美国回购市场的动荡再次引发市场关注。回顾上个月底，美联储政策导致市场系统性流动性紧张，回购利率突然飙升，回到了 2020 年的水平。
10 月进入尾声，回购市场的 “混乱” 再度上演。
高盛分析师 Vincent Mistretta 近日在研报中表示，市场上风险调整（RV/carry）策略的投资者对于承接这些接近疫情时期利差的交易兴趣有限，而杠杆资金则开始 “适度减少风险敞口”。
他认为，这种局势的形成源于多个因素的叠加，分别是美联储缩表、巨额国债到期、大选不确定性、中介机构调节能力不足以及财政部再融资计划。
<h2>五大因素导致回购市场紧张</h2>
Mistretta 认为，这种紧张局势的形成源于五个因素的叠加。
首先，美联储似乎愿意继续缩减资产负债表规模，尽管中介机构的杠杆操作面临一些障碍。
其次，面对即将到来的超过 5000 亿美元的国债结算，市场不愿意进一步暴露于资金市场的风险中。
再次，美国总统大选的不确定性加剧了市场的观望情绪。
此外，年底的中介机构调节能力也是一个潜在的风险点。
最后，即将到来的财政部再融资计划也可能对市场构成压力。
值得注意的是，关于以上第二点因素，周四（10 月 31 日），美国财政部将进行创纪录的 2500 亿美元的息票和 2810 亿美元的票据，共计 5310 亿美元的单日结算。尽管大额单日结算在月末并不罕见，但如此规模仍是自 2021 年底以来的第三高净发行量。市场不愿意进一步暴露于资金市场的风险中。
高盛分析师 William Marshall 此前曾警告称：
<blockquote>
“供给情况的变化，可能在银行对三方系统借款兴趣减弱的背景下，加剧流动性紧张。”
</blockquote>
虽然与季度末相比，月末的风险调整压力相对较轻，但 Marshall 预计，这种变化仍将导致短期融资利率（SOFR）在进入 11 月时再次上升。
<h2>美联储可能继续缩表，市场不确定性增加</h2>
尽管市场压力不断上升，但 Mistretta 表示，不要指望美联储在最后时刻出手相救。
Logan 此前强调，美联储当前对 QT 和资金压力的评估，认为这些波动更多是中介操作的摩擦，而非流动性稀缺的迹象。她还指出，观察近期回购便利工具（SRF）的使用情况，可能有助于缓解部分阻碍的瓶颈。
Mistretta 认为，这种态度暗示，美联储可能会继续推进缩表政策，直到 2025 年第一季度结束。鉴于市场普遍持有相同观点，高盛认为，这加大了回购市场可能出现严重锁死的风险。如果出现类似 2019 年的市场动荡，届时美联储或不得不提前出手干预，以解冻金融体系。
<h2>掉期利差波动预示潜在风险</h2>
报告中还指出，短期国债利差的不断收窄令市场感到担忧。
Mistretta 回顾了近几次类似事件的利差水平：
<blockquote>
在 2023 年初，3 年期掉期利差跌至-27 个基点，而在 2020 年和 2019 年的回购危机中，这一利差分别为-30 和-29 个基点左右。
</blockquote>
他指出，当前的 3 年期利差约为-25，水平与这些极端事件的波动幅度相似，令投资者不得不更加谨慎。
Mistretta 表示，近期市场的风险规避情绪上升，投资者主要在降低风险敞口，而非积极寻求风险。
结合财政政策的不确定性以及潜在的市场调整压力，他警告称，未来市场可能面临更大的波动，特别是在回购市场继续承压的情况下。

高盛

高盛认为，受美联储缩表、巨额国债到期、大选不确定性、中介机构调节能力不足以及财政部再融资计划共同影响，近期美国回购市场的回购利率飙升，市场风险规避情绪升温。如果美联储坚持缩表政策，预计未来可能面临更大的波动。

- 美国回购市场因美联储政策再度紧张，回购利率飙升至 2020 年水平。  
- 高盛分析师指出，五大因素导致市场混乱，包括美联储缩表和国债到期。  
- 投资者风险规避情绪上升，未来市场可能面临更大波动。  

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