10 月非农：飓风遮望眼？

“上蹿下跳 “的非农数据还有多少意义？非农就业从 “火热” 到 “冰点” 只花了一个月的时间，下修数据似乎也成了司空见惯的操作，而 10 月的非农几乎是 8 月的重现——同样受飓风等不确定性因素的影响，同样是不及预期，而市场却如此淡定。非农数据背后还有什么值得挖掘的经济和市场信号？我们认为这可能是难得的观察当前市场预期和仓位的时间窗口：

首先，美国就业基本面不好，但由于暂时性冲击的原因，“差” 得不够彻底。

第二，就短期市场而言，虽然有联储和白宫官员事先的风险提示，但是市场波动克制（图 1），说明仓位不极端，当前市场的交易大方向，如再通胀等还能持续一段时间。

与此相对应，10 月非农的作用是帮忙巩固了今年年内还有两次降息的预期，但对于明年降息路径往紧缩方向的修正没有太多影响。

第三，通过观察数据公布后各类资产的反应，我们看到资产当前的相对强弱，美元多头和美债空头无疑还是最强，美股和贵金属向上动力趋弱，尤其要警惕白银。

非农就业大幅不及预期，有不少可能是偶然因素解释不了的。10 月新增非农就业 1.2 万人，远不及彭博一致预期的 10 万人，前值从 25.4 万下修至 22.3 万。拆行业结构看似乎也不乐观，就业的增长依旧是靠政府部门、以及教育医疗行业的支撑，两者共计新增 9.7 万人就业。

制造业就业减少 4.6 万人，同日公布的 10 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.5，和波音公司的罢工以及飓风的冲击密切相关。然而休闲酒店服务业、零售业在暑期旺季结束后，就业转为下滑。专业和商业服务就业减少 4.7 万人，其中 “临时性帮助服务” 是周期性较强的分项，大幅减少 4.9 万人，背后可能就不单纯是恶劣天气的影响。

失业率维持低位，主因新进入劳动力市场的群体下降。保留 3 位小数后，10 月美国失业率小幅升至 4.145%（前值 4.051%）。失业人口中，“新进入劳动力市场者” 在 9 至 10 月连续下降，主因移民群体以及应届毕业生的减少，这带动失业率维持低位，抵消了 “永久性失业人口” 上升对失业率的推升作用。

10 月新增就业大跌可用飓风和波音罢工解释，但还有其他信号显示劳动力市场放缓。一是职位空缺超预期下降。9 月 JOLTS 职位空缺 744.3 万人，显著不及预期，职位空缺率从 4.7% 降至 4.5%，职位空缺/失业人口比率降至 1.09，低于 2019 年水平。

二是私人部门裁员反弹。9 月 JOLTS 私营裁员率上升至 1.3%，挑战者企业裁员人数（12 个月移动均值）在今年 6 月以来呈反弹趋势。

三是失业持续时长上升。失业时长 15 周以上人口占总失业人口比重进一步上升至 40.4%，半年内累计上行了 7.1 个百分点；失业人口平均失业时长升至 22.9 周，半年内累计增长了 3.0 周。

四是制造业就业市场景气度仍在低位。10 月份 ISM 制造业 PMI 就业分项小幅反弹至 44.4，仍显著低于荣枯线。制造业就业扩散指数（领先指标）仍在下降趋势中。降息托就业的效果仍不够明显。

非农发布后，年内降息 2 次的预期被稳住了。由于美联储和白宫官员已提前提示了 “飓风” 和 “波音罢工” 会影响 10 月就业，市场对本期非农 “爆冷” 已有心理预期，数据公布后 2Y 美债下行 0.17%，随后回升。CME 美联储观察工具显示 11 月降息 25bp 概率为 98%，11 月和 12 月各降息 25bp 的概率从前一日的 75% 升至 82%。

市场动能的观察窗口。尽管市场整体波动不大，但是通过观察数据公布主要相关资产的表现，我们还是能捕捉一些蛛丝马迹：

首先，以做多美元、做空美债为代表的再通胀交易，依旧是短期内市场最强的逻辑。真正的拐点可能需要大选落地以及美联储强化明年降息的决心。

其次，可能由于仓位不极端，美股依旧是资金青睐的方向，但在再通胀甚至可能是偏滞胀的担忧，美股的上涨空间是受限的。

第三，以黄金为代表的贵金属似乎没有坐上再通胀的 “东风”，上涨的动能相对更弱些，不过考虑到国家购买的支撑，白银的风险可能会更大些。

作者：邵翔（S0100524080007）、裴明楠，来源：川阅全球宏观，原文标题：《10 月非农：飓风遮望眼？》