<div id="readability-page-1">“上蹿下跳 “的非农数据还有多少意义？非农就业从 “火热” 到 “冰点” 只花了一个月的时间，下修数据似乎也成了司空见惯的操作，而 10 月的非农几乎是 8 月的重现——同样受飓风等不确定性因素的影响，同样是不及预期，而市场却如此淡定。非农数据背后还有什么值得挖掘的经济和市场信号？我们认为这可能是难得的观察当前市场预期和仓位的时间窗口： 首先，美国就业基本面不好，但由于暂时性冲击的原因，“差” 得不够彻底。 第二，就短期市场而言，虽然有联储和白宫官员事先的风险提示，但是市场波动克制（图 1），说明仓位不极端，当前市场的交易大方向，如再通胀等还能持续一段时间。 与此相对应，10 月非农的作用是帮忙巩固了今年年内还有两次降息的预期，但对于明年降息路径往紧缩方向的修正没有太多影响。 第三，通过观察数据公布后各类资产的反应，我们看到资产当前的相对强弱，美元多头和美债空头无疑还是最强，美股和贵金属向上动力趋弱，尤其要警惕白银。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMjIzNzk3NTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="540" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMjIzNzk3NTk="/> 非农就业大幅不及预期，有不少可能是偶然因素解释不了的。10 月新增非农就业 1.2 万人，远不及彭博一致预期的 10 万人，前值从 25.4 万下修至 22.3 万。拆行业结构看似乎也不乐观，就业的增长依旧是靠政府部门、以及教育医疗行业的支撑，两者共计新增 9.7 万人就业。 制造业就业减少 4.6 万人，同日公布的 10 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.5，和波音公司的罢工以及飓风的冲击密切相关。然而休闲酒店服务业、零售业在暑期旺季结束后，就业转为下滑。专业和商业服务就业减少 4.7 万人，其中 “临时性帮助服务” 是周期性较强的分项，大幅减少 4.9 万人，背后可能就不单纯是恶劣天气的影响。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzY0OTIyMjU2?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzY0OTIyMjU2"/> 失业率维持低位，主因新进入劳动力市场的群体下降。保留 3 位小数后，10 月美国失业率小幅升至 4.145%（前值 4.051%）。失业人口中，“新进入劳动力市场者” 在 9 至 10 月连续下降，主因移民群体以及应届毕业生的减少，这带动失业率维持低位，抵消了 “永久性失业人口” 上升对失业率的推升作用。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTUxNTYzNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="524" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTUxNTYzNQ=="/> 10 月新增就业大跌可用飓风和波音罢工解释，但还有其他信号显示劳动力市场放缓。一是职位空缺超预期下降。9 月 JOLTS 职位空缺 744.3 万人，显著不及预期，职位空缺率从 4.7% 降至 4.5%，职位空缺/失业人口比率降至 1.09，低于 2019 年水平。 二是私人部门裁员反弹。9 月 JOLTS 私营裁员率上升至 1.3%，挑战者企业裁员人数（12 个月移动均值）在今年 6 月以来呈反弹趋势。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NDYwMTY1MDY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NDYwMTY1MDY="/> 三是失业持续时长上升。失业时长 15 周以上人口占总失业人口比重进一步上升至 40.4%，半年内累计上行了 7.1 个百分点；失业人口平均失业时长升至 22.9 周，半年内累计增长了 3.0 周。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MjQ4ODU0NzY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="477" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MjQ4ODU0NzY="/> 四是制造业就业市场景气度仍在低位。10 月份 ISM 制造业 PMI 就业分项小幅反弹至 44.4，仍显著低于荣枯线。制造业就业扩散指数（领先指标）仍在下降趋势中。降息托就业的效果仍不够明显。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTMzMjM0ODAyMw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTMzMjM0ODAyMw=="/> 非农发布后，年内降息 2 次的预期被稳住了。由于美联储和白宫官员已提前提示了 “飓风” 和 “波音罢工” 会影响 10 月就业，市场对本期非农 “爆冷” 已有心理预期，数据公布后 2Y 美债下行 0.17%，随后回升。CME 美联储观察工具显示 11 月降息 25bp 概率为 98%，11 月和 12 月各降息 25bp 的概率从前一日的 75% 升至 82%。 市场动能的观察窗口。尽管市场整体波动不大，但是通过观察数据公布主要相关资产的表现，我们还是能捕捉一些蛛丝马迹： 首先，以做多美元、做空美债为代表的再通胀交易，依旧是短期内市场最强的逻辑。真正的拐点可能需要大选落地以及美联储强化明年降息的决心。 其次，可能由于仓位不极端，美股依旧是资金青睐的方向，但在再通胀甚至可能是偏滞胀的担忧，美股的上涨空间是受限的。 第三，以黄金为代表的贵金属似乎没有坐上再通胀的 “东风”，上涨的动能相对更弱些，不过考虑到国家购买的支撑，白银的风险可能会更大些。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTgyNDE1Mw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTgyNDE1Mw=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzA3Nzg1MzE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzA3Nzg1MzE3"/> 作者：邵翔（S0100524080007）、裴明楠，来源：川阅全球宏观，原文标题：《10 月非农：飓风遮望眼？》 </div>

波音

10 月非农数据发布后，年内降息两次的预期得到巩固。尽管美联储和白宫官员提前警示飓风和波音罢工将影响就业，市场对此已有心理预期。CME 数据显示，11 月降息 25 个基点的概率为 98%。10 月新增非农就业仅 1.2 万人，远低于预期的 10 万人，制造业就业减少 4.6 万人，显示出经济基本面不佳。

- 10 月非农新增就业 1.2 万人，远低于预期的 10 万人。  
- 失业率小幅升至 4.145%，新进入劳动力市场者减少。  
- 市场对降息预期稳住，短期内再通胀交易仍为主流。  