非农大跌，为何美债收益率却大涨？

周五美国公布了 10 月非农数据，1.2 万人的新增就业令市场大跌眼镜。不过美元和美债收益率短暂下跌之后，很快全部反弹回来，10 年期美债收益率飙升至 4.38%，日内上行 10bp。

自 9 月 18 日美联储降息以来，10 年期美债收益率已累计上涨 70 bp，这是历次降息周期以来都未出现的。

究竟发生了什么？我觉得有两点原因可以解释：

第一，非农其实并没有这么糟糕。

这次市场对于非农差已经早有预期，因为两次飓风和波音公司的罢工，很多分析师在数据前甚至给出了负值的预测。约有 10 万是受到一次性原因导致的减少（有 5.12 万人因恶劣天气而无法工作，有 4.14 万人是受罢工影响）。

符合预期的失业率 4.1%+ 超预期的时薪 0.4%+ 周三的 ADP 就业人数增加 23.3 万人，都说明美国的就业并不弱，增加了美国软着陆的预期，11 月美联储大概率降息 25bp。

这里补充两个小知识：

1. ADP 和非农的采样方法不同。ADP 是每周采样，即月内每周拿工资的人都会被计入就业人口；而非农只基于每月 12 日当周的工资单，只有在这一周收到工资的人才被视为就业人口。因此，ADP 受到单周飓风的影响小，而 10 月非农的观察周刚好被飓风所影响。

2.在家庭调查的失业率中，因缺勤而没有收入的不会被计入失业人员，而在机构调查的新增就业人数中这部分计入了失业，这可以解释为何失业率没有明显上升。而且由于上班的小伙伴要分担更多缺勤者的工作，这也可能是导致时薪上涨的一个原因。

第二，大选前美债没人买了。

在下周大选期间总共有 1250 亿美债发行（11 月 5 日发行 580 亿 3y，11 月 6 日发行 420 亿 10y，11 月 7 日发行 250 亿 30y），回顾在 2016 年大选期间的美债发行需求都非常弱（10y 和 30y 分别 tail 了 1.6bp 和 1.3bp），不太有人愿意在大选不确定事件前买美债。

此外，美债市场可能流动性也出现了问题。美联储逆回购使用量自 2021 年以来首次降至 1550 亿美元，一夜之间下跌了 460 亿美元。

月末的 SOFR 飙升也说明了美元流动性正在出现紧张。9 月的季末月底 SOFR 一度飙升至 5.05%，超过了天花板 IORB（4.9%）的 15bp，而在刚过去的非季末月的 10 月底 SOFR 也飙升至 4.9%。

另一个指标是 swap spread（同期限的 SOFR IRS 与美债收益率之间的差额）的大幅下跌，美债收益率比利率互换上行的更多，这说明随着美国财政赤字的不断扩大，银行的资产负债表容量已经难以承接所有的美国国债供应。

最重要的还是看大选结果，随着各周提前投票的结果陆续公布，目前哈里斯获胜的概率开始追上川普，周一早上开盘美元出现了明显回落。

对于大选结果分情形来看：

（1）如果特朗普胜 + 共和党控制两院，那美国财政赤字会进一步扩大，预计 10Y 美债收率可能会冲击 4.5%，曲线会进一步走陡；

（2）如果特朗普胜 + 分裂国会，很多政策落地的难度会很大，预计美债收益率会冲高回落；

（3）如果哈里斯胜 + 分裂国会，市场前期对大选的恐慌定价会快速回落，考虑到目前大选前 Trump 溢价约有 20bp，预计 10Y 美债收益率可能回到 4.1% 下方。

本文作者：方予琦，来源：早安汇市，原文标题：《非农大跌，为何美债收益率却大涨？》