明年的 AI 资本开支有多少？

上周巨头业绩后，各家投行陆续上调了明年整体资本开支。大摩从 2700 亿美金上调到 3000 亿美金（下图），主要增量来自亚马逊，直接从 790 亿调到 960 亿。之前微软最高，现在 MS 把亚马逊放最高，这个值得注意。

自然而然 2026 年也同步上调，且预测 2026 同比 2025 依然增长 +12%

高盛也上调了接近 300 亿美金（总额不同因为亚马逊只算了 AWS）

当然这只是几家 CSP，还没算 xAI、oracle、以 coreweave 为首的一大堆 NCP、中国 BATJ：

• xAI+Tesla，市场预期 30 万 B 卡（我听到更高），大概要 100-150 亿

• Oracle，市场预期放了 180-200 亿

• NCP，太杂不好算，但以最大的Coreweave为例，capex 计划非常激进，CFO 曾经自信表示 “2025 的产能一旦就位会很快抢光” 按照他们的电力容量计划（今年 350MW 到明年 850MW），大概能推算出 2025 年 capex 会在 150 亿美金上下。而其他 NCP，基本可以理解为英伟达的 “算力经销商”，像毛细血管一样渗透到世界的各个角落。NCP 明年总 capex 大概拍个 500 亿美金左右（覆盖很多长尾需求）

• 中国互联网，粗拍个 300 亿美金

• Enterprise，到了明年很多需求可能会转到云。电的瓶颈、GB200 的门槛、H100 等老卡的廉价租赁等等因素，自建都不如租赁。但主权 AI 依然是个大头，NV 指引了大概能做到 100-200 亿的 run rate

• 未知变量：苹果、ilya等

基于以上，可以算总账了，所有加起来合计4000-4500 亿美金（去年同口径大概 3000 亿），当然这里面不全是 AI，但 AI 占比肯定 60% 以上了，传统计算连续 2 年都在被挤出。AI 里面也不全是 GPU，还有 DC 机房交换机。但这两年花钱拿地新建 DC，后两年这额度又可以挪给 GPU 了...

4000 多亿美金，AI 3000 亿美金，数字的确挺吓人，2025 一年支出已经超过阿波罗登月计划的总额（称之为现代 “登月” 一点不为过）

但如果参照目前科技巨头的盈利能力，其实也还好。我拉了下各家的 Operating Cash Flow，减掉前文他们各自的 capex，粗算下自由现金流，其实都还是涨的。

为什么？主营业务赚钱实在是太容易了...增长稳健 +margin 改善，赚的利润又都是 cash，垄断生意一个比一个好。核心业务赚钱的速度，比 capex 增加的速度还快...

此外，无论是租赁搞训练还是卖 API 做推理，或者推荐系统替换 CPU，几家 CSP 的投入都还是有 return 的。之前说过，他们只是 “铲子的搬运工”，还不是承担最终风险的 “矿工”

对于 NCP 也还好，并不像 “租赁价格暴跌” 说的那么惨烈。一个专业搞 NCP 的朋友告诉我， 其实从商业模式讲，他们基本都是先有需求，再定产能，其实生意本身的风险不大，ROI 都提前算的清清楚楚。

尤其是北美机柜的空置率其实很低（3% 以内）基本满载。如果明年推理需求起来，会有长尾需求的溢出，NCP 这生意可以继续赚。

企业市场 Enterprise，的确有分化。过去一年烧 VC 的钱买 GPU 创业的死了不少，或者 500 强企业买卡试水 POC 没跑通。这部分的确就是“wasted money” 浪费的资本开支，但不能过度放大为 “泡沫”。早期阶段一定会有浪费，这不是领先指标，因为可能浪费现象会一直存在。

对于投资来说，意味着什么？

之前对 AI 交易最大的担心就是 capex 泡沫要崩，投不下去。这个 concern 可以先放一边缓缓...capex 上修后，支持 NV 区间上移的逻辑，也就是 25 年 EPS 夯实且有上调潜力，26 增长的确定性增强。

如果非得提前考虑一点，那就是 capex 边际上调的空间还有多少。比如随着股价继续向上，25 年 EPS 预期充分打满，留给 26 的增长幅度还有多大。2025 年 capex 预期越高，2026 还能增长或者实现可观增长的难度就越大。

当然这都取决于明年推理需求是否爆发，比如 o1 这种所谓推理 scaling law，是否都在各个下游领域被验证，尤其是从经济模型上被验证。那 GPU 才能从 “成本项” 变成了 “资产项”，“Buy more，earn more ”。生意本身也会从“周期性的资本开支”，变成“recurring 重复性的稳定开支”。

另一方面，ASIC 是否弹性更大？整个 capex 池子在往巨头集中，而巨头才有动力和场景去扩大 ASIC。加速计算的第一阶段是通用性，无卡可用只有 GPU；第二阶段可能是专用芯片案子项目越来越多，但没有量；第三阶段可能才是大规模 ASIC 部署。

现在博通 Marvell 手里案子越来越多，TPU 去年放量，Trainium 2 明年放量，似乎在慢慢走向第三阶段？我太懂 NV 的垄断力了，以及 ASIC 生意本身的瑕疵。但耐不住这个 4000 亿的池子实在是太大了...

且可能未来绝大部分都是推理。西雅图的一位大哥跟我说，第二代的 ASIC 计划中了，至少会比 MAIA 强，GB200 还得抢，但自研也会加速。反而某按摩店有点尴尬...

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