增量政策之后

核心观点：

1.皆为过往，还是序章？随着中央 “正视困难” 等判断的提出，近期一揽子增量政策陆续落地。已有的增量政策，能激发多少增量的经济增长？与此同时，美大选过后贸易摩擦的预期也正在强化。应对潜在的外部挑战，增量政策何时还会有新增？

2.与上次不同，特朗普在此次政府过渡期间对重要官员的提名时间更早，意味着就任后政策推进速度更快。更早且更大幅加征关税，大概率成为其优先事项。史实可见，加征关税前我国有望出现 “抢出口” 脉冲，近期也有美国企业 “抢进口” 的迹象。

3.我国本轮增量政策似更注重对存量债务、存量地产等问题的解决。而对短期经济的实际增量支持，则更多倚赖前期的发债等存量政策的落实。区别于过往几次化债进程，此次对地方新增债务的约束更强，其在逆周期调节中的发力强度明显弱化。

4.展望未来，存量政策落实对投资等的温和拉动将滞后体现，叠加短期外需回升概率，或有望支撑 1-2 个季度的实际 GDP 趋稳，但物价依然低迷。鉴于关税实施和地产趋弱的节奏，明年二季度可能迎来更多挑战，以及相机抉择之下增量政策加码。

正文：

近期一揽子增量政策陆续落地。已有的增量政策，能激发多少增量的经济增长？美大选过后贸易摩擦的预期也正在强化。应对潜在的外部挑战，增量政策何时还会有新增

一、外部：挑战有多大？

与上次不同，特朗普在此次政府过渡期间对重要官员的提名时间更早，意味着就任后政策推进速度更快。更早且更大幅加征关税，大概率成为其优先事项。尽管其宣称对华开征 60% 的关税，但未必一蹴而就，或更多采取 “极限施压” 后 “边打边谈” 的博弈策略。

图 1. 加征关税：时间更早，幅度更大？

尽管关税可能前置，但我国出口短期或仍有支撑。从 2018、2019 年美对华两轮加征关税的历史可见，加征前我国会有阶段性的 “抢出口”。近期诸多信息来看，特朗普胜选以来已有美国企业开始 “抢进口”。

图 2. 加税之前：出口抢跑

二、内部：将如何应对？

我国本轮增量政策更注重对存量债务、存量地产等问题的解决。而对短期经济的增量支持，更多倚赖前期发债等存量政策的落实。区别于过往化债，此次对地方新增债务的约束更强，甚至有地方出现 “债券增速不能超过当地社融增速” 的要求。

图 3. 地方新增债务：约束仍在增强

注：地方债包括新增地方政府债及城投债。

虽为化债年份，但过往经验来看，在年末存量资金结余或债券增发的基础上，次年均有财政前置发力从而促使投资数据短期回升。本轮或也类似。今年前三季度新增专项债使用进度较慢，四季度仍有约 2.3 万亿资金（约占全年 65%）待拨付使用。

图 4. 存量财政资金对投资的滞后拉动

展望未来，存量政策落实对投资等的温和拉动将滞后体现。叠加短期外需回升概率，或有望支撑 1-2 个季度的实际 GDP 趋稳进程，但物价依然低位徘徊。鉴于关税实施和地产趋弱的节奏，明年二季度可能迎来更多挑战。参照历史经验，增量政策到时或有加码。

本文作者：伍戈，来源：伍戈经济笔记，原文标题：《增量政策之后》