美股新股解读 | 负债高企、盈利压力凸显，国内最大废旧家电回收平台零碳环保如何破局？

10 月 18 日，新央企中国资源循环集团有限公司的正式成立是我国资源循环行业发展历史上的里程碑事件，这不仅标志着管理层对资源循环利用的高度重视，也将为行业未来的发展注入了新的活力。

在此行业背景之下，国内最大废旧家电回收平台零碳环保加速推进了赴美上市征程。智通财经 APP 了解到，10 月 30 日，零碳环保已第四次对公司招股书进行了更新，而这距其 6 月 12 日首次向 SEC 递交公开版的招股书仅过去了不到 5 个月。

据最新版招股书显示，零碳环保申请以 “CZTI” 为代码在纳斯达克上市，其预计在此次 IPO 中最低发行 250 万份 ADS(代表 2000 万股普通股)，最高发行 375 万份 ADS(代表 3000 万股普通股)，发行价格区间在每份 ADS 12.80 美元至 16.00 美元之间。

无论是发行股份数量还是发行价格，区间均相对较大，这或说明市场对零碳环保的估值与公司自身预估的水平或存在一定差距。而从业绩来看，零碳环保的表现不如人意。

在 2023 年中，虽然零碳环保的收入同比增长 34.32% 至 40 亿人民币，但期内净利润却不增反降，同比大跌 78.1% 至 282.5 万元，近似于在盈亏边缘徘徊。进入 2024 年上半年中，虽然期内净亏损同比缩窄 56.3% 至 850.9 万元，但收入却下降约 17.6% 至 17.99 亿元。

值得注意的是，零碳环保在招股书中明确表示，在本次公开发行的 ADS 发行完成后，售股股东的总计 75 万份 ADS 便可出售，这意味着该部分股份并没有禁售限制。若以最低发行的 ADS 数量计算，这 75 万份 ADS 占公司总股本的约 3.35%。

“1+4+6” 产品服务矩阵助推业务规模行业领先

作为零碳环保的国内运营实体，深圳市爱博绿环保科技有限公司 (以下简称 “爱博绿”) 成立于 2016 年 3 月，这就意味着，零碳环保在回收行业已深耕超八年的时间。在 2023 年时，零碳环保回收超过 1100 万废旧家电，这让其成为了国内最大的废旧家电回收平台。

之所以能将市场规模做到行业领先，得益于零碳环保自主研发了 “1+4+6” 产品服务矩阵，通过 1 个平台、4 个应用、6 套解决方案精准赋能每一个回收环节，构建从信息整合、上门回收、集中分拣到环保拆解的数字化回收生态链。

“1 个平台” 指的是博绿智慧中台，这是可同时打通货源端、回收端、分拣端、拆解端，构建全链路数据互通、业务兼容的智慧系统。“4 个应用” 则分别对应了信息收集、回收团队、回收网络、交易系统四个回收业务中的重要环节。

在信息收集方面，零碳环保拥有回收信息连接整合平台 “博绿收收小程序”，该程序可在支付宝和微信使用。截至 2024 年 6 月 30 日，该小程序已有超过 13.48 万名注册用户，其中约 6.18 万为销售人员，7.3 万为终端消费者，从而实现提供充分的废旧电器电子产品回收信息。

值得注意的是，截至 2023 年 12 月 31 日时，该小程序上注册的终端消费者数量为 3.5 万人，这就意味着，短短半年时间，终端消费者增长了接近 4 万人。

在回收团队方面，零碳环保拥有数据管理和信息分发回收端 “博绿收收 APP”，该程序亦允许第三方注册回收人员通过零碳环保的在线可再生资源回收系统和供应商联系，竞标和接受回收订单，订单完成后，零碳环保会从中扣除一笔 5 到 10 元不等的信息服务费。截至 2024 年 6 月 30 日，该 APP 上已有超过 3.4 万名的注册回收人员。

在回收网络方面，截至 2024 年 6 月 30 日，与零碳环保合作的回收站已覆盖全国超过 500 个城市 (含县级市)，总计数量约 3700 个。此外，零碳环保还与约 237 家中转站和分拣中心建立了合作伙伴关系，其中大部分由第三方运营商运营，而由零碳环保直接运营的分拣中心仅有一个。且零碳环保的仓储分拣智能管理助手 “博绿分拣中心 APP”，可实现包括收货、库存盘点和销售管理，同时它还可以实现远程监控并记录实时库存统计。目前，该应用程序正被用于与零碳环保合作的回收站、转运站和分拣中心。

为丰富业务场景，为客户提供多元化的解决方案，零碳环保已推出了 6 套客户解决方案，分别是生产者延伸解决方案、以旧换新服务解决方案、拆解企业回收体系解决方案、企业回收解决方案、到家平台协作解决方案、回收合伙人解决方案。6 套解决方案覆盖货源登记、上门回收、物流转运、仓储分拣、二手流通和环保拆解全链条，同时针对 B 端企业和第三方平台定制个性化服务。

据招股书显示，零碳环保的回收主要包括了两种模式，其一是回收人员通过电话与个体供应商或传统回收站点沟通，进行现场物品收集，并将收集的再生资源运送到回收站、中转站或分拣中心。

其二是个体供应商或企业供应商会直接将他们的再生资源运送到回收站、中转站或分拣中心，在此情况下，零碳环保会从该等回收站、中转站和分拣中心对废旧家电和废旧金属进行采购，并将废旧家电销售给下游的二手市场以及拆解和处置企业，将废旧金属供应给下游废金属加工公司和钢铁厂。

因此，线下收集的黑色金属和废旧家电的销售是零碳环保收入的主要来源，2023 年时，其线下收入占比高达 99.8%，其中来自废旧家电销售的收入占比为 37.1%、来自废旧金属的销售收入占比为 62.6%。

下游需求弱致收入下滑，盈利能力低致负债高企

从业绩层面看，零碳环保的表现并不理想。在 2023 年中，零碳环保的收入增长 34.6% 至 40.1 亿元，这主要得益于废旧家电以及黑色金属回收两大业务的带动。报告期内，零碳环保黑色金属回收量从约 70 吨增加至约 90 吨，这带动黑色金属回收业务的收入增长 23.2% 至 25.1 亿元。同时，回收网络的扩展使得废旧家电回收的数量从约 700 万台增加至 1100 万台，这带动废旧家电回收业务的收入增长了 64.7% 至 14.87 亿元。

但 2023 年的净利润下滑 78.1% 至 282.5 万元，这主要是因为产品成本上升以及上市开支带动总营销费用增长 35.2%，增速快于收入增长;再加上利息支出以及其他支出的增加从而蚕食了净利润。

进入 2024 年上半年，零碳环保的总收入同比下降约 17.6% 至 17.99 亿元，这主要是因为下游对有色金属和废旧家电需求的减少。其中，有色金属由于回收量从 2023 年同期的约 51 万吨下滑至 49 万吨，同时平均每吨价格下降约 3%，这就导致有色金属报告期内的收入下滑 7.4% 至 13.32 亿元。另一方面，报告期内废旧家电的回收数量从 2023 年同期的约 550 万台下滑至 350 万台，且平均价格同比降幅为 4%，这导致期内废旧家电的收入大降 37.7% 至 4.6 亿人民币。

而 2024 年上半年在收入大降的情况下实现了净亏损缩窄 56.3%，这主要是因为零碳环保在报告期内对承包商减少了补贴，这使得履约费用同比缩减 58.4% 从而释放了利润，这与净亏损缩减程度基本一致。

零碳环保在 2024 年上半年取得这样的业绩或许让部分投资者大感意外，毕竟 2024 年以来，国家大力推进设备更新政策，家电迎来了换机潮。据国家统计局数据显示，上半年中，全国空调产量增长 13.8%，全国冰箱产量增长 9.7%，全国洗衣机产量增长 6.8%，全国彩电产量增长 0.4%，这说明设备更新政策已取得成效，为何零碳环保未从中获益？

最关键的原因在于，零碳环保的收入来源于回收产品的销售，但由于设备更新政策带来废旧家电及金属的集中更换，这导致废旧家电和废旧金属的供应明显上涨，因此售价有所降低;再加上下游市场需求的不足，零碳环保的废旧金属及废旧家电便陷入了量价齐跌的窘境。

基于此，可以预见的是零碳环保短期内业绩改善的难度相对较大，且零碳环保业务经营所面临的潜在挑战亦不在少数，其中便包括了以下几个方面：其一是客户集中度较高。

据招股书显示，2022、2023 年，零碳环保来自前五大客户的收入占比分别为 58.5%、54.8%，至 2024 年上半年时，该指标进一步上升至 59.3%，且前两大客户的收入占比分别为 24.4%、15%，合计近 40%。若头部客户需求疲软，将对零碳环保的业务经营造成冲击。

其二，市场高度分散且竞争激烈。

据 CIC 报告，中国的可再生资源回收行业高度分散，2022 年有超过 9 万家公司在此类业务中运营。且市场中充斥着不同的市场参与者，其中便包括了个人回收人员、在线回收平台、实行 EPR 的家电生产商、电子商务平台以及拆解厂自建的回收平台等。

零碳环保 2023 年回收超过 1100 万台废旧家电，已成为了国内最大的废旧家电回收平台，但其所占市场份额仅有 1.04%，可见该市场的分散以及竞争程度的剧烈。若未来市场竞争持续加剧，将给零碳环保的经营带来更大压力。

其三，盈利能力低，且负债较高。

零碳环保的业务体系虽然偏向于轻资产运营的互联网模式，但从盈利能力这个本质指标来看，其目前的角色更偏向于转售商，业务价值含量较低，公司目前仍在盈亏平衡线处徘徊。虽然零碳环保已开始布局盈利能力更高的服务收入，但目前仍未见成效，收入占比可忽略不计。

正是由于市场竞争剧烈，业务价值含量低且盈利能力弱，这导致零碳环保业务规模的扩张需要同步扩大负债端，截至 2024 年 6 月 30 日止，零碳环保的总资产为 5.22 亿，总负债为 5.19 亿，资产负债率接近 100%。且在 5.22 亿的总资产中，应收账款高达 2.42 亿元，高额的应收账款，也是业务价值含量低，竞争力相对较弱的表现，这或许会带来减值风险。

综合来看，面对下游需求减弱的局面，零碳环保短期内业绩或难有亮眼表现，且从长期维度来看，公司面临着市场竞争剧烈、业务价值量低、盈利能力弱、负债高、客户集中度高等多个潜在经营挑战，这或将在一定程度上压制零碳环保的上市估值。