过去一个季度，AI 芯片巨头英伟达的营收增长继续放缓，预计本季度还将进一步放缓。虽然上季的收入还高于分析师预期，但本季的指引中值未能达到买方分析师的高端预期。从股价表现看，投资者似乎觉得这样的指引不够炸裂，盘后英伟达股价加速下跌。
英伟达高管在公布第二财季财报时表示，Blackwell 芯片第四财季、即当前季度将创收数十亿美元。本次财报后，英伟达首席财务官（CFO）Colette Kress 在业绩电话会上称，Blackwell 的收入有望超出这一预期，还透露 Blackwell 计划本季开始出货，未来一年加快步伐。CEO 黄仁勋称本季 Blackwell 的交付量会超出公司预期。英伟达盘后跌幅明显收窄。
美东时间 11 月 20 日周三美股盘后，英伟达公布截至自然年 2024 年 10 月 27 日的公司 2025 财年第三财季（下称三季度）财务数据，以及第四财季（下称四季度）的业绩指引。
1）主要财务数据：
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营收：三季度营业收入 350.8 亿美元，同比增长 94%，分析师预期中值为 332.5 亿美元，英伟达自身指引 318.5 亿至 331.5 亿美元，前一季度同比增长 122%。
EPS：三季度非 GAAP 口径下调整后的每股收益（EPS）为 081 美元，同比增长 103%，分析师预期 0.74 美元，前一季度同比增长 152%。
毛利率：三季度调整后毛利率为 75%，持平一年前水平和分析师预期，环比下降 0.7 个百分点，英伟达指引为 74.5% 至 75.5%，前一季度为 75.7%、同比提升 4.5 个百分点。
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2）细分业务数据：
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数据中心：三季度数据中心营收 308 亿美元，同比增长 112%，分析师预期为 291.4 亿美元，前一季度同比增长 154%。
游戏和 AI PC：三季度游戏和 AI PC 业务营收 33 亿美元，同比增长 15%，分析师预期为 30.6 亿美元，前一季度同比增长 16%。
专业可视化：三季度专业可视化营收 4.86 亿美元，同比增长 17%，分析师预期为 4.777 亿美元，前一季度同比增长 20%。
汽车和机器人：三季度汽车和机器人业务营收 4.49 亿美元，同比增长 72%，分析师预期为 3.645 亿美元，前一季度同比增长 37%。
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3）业绩指引：
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营收：四季度营收预计为 375 亿美元，上下浮动 2%，即 367.5 亿至 382.5 亿美元，分析师预期中值为 371 亿美元。
毛利率：三季度非 GAAP 口径下毛利率预计为 73% 至 73.5%，上下浮动 50 个基点，即最低 72.5%，最高 74%。
</blockquote>
财报公布后，收跌近 0.8% 的英伟达股价盘后跌幅进一步扩大，盘后一度跌约 5%，后收窄多数跌幅，目前盘后跌超 1%。
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<h2>三季度营收增长放缓至 94% Hopper 芯片强劲需求推动数据中心收入继续增超 100%</h2>
财报显示，英伟达的营收继续刷新单季最高纪录，但增长放缓的势头持续。
三季度的营收同比增速放缓至不足 100%，这是自 2024 财年第一财季以来首次季度同比增速未达到三位数。不过，这样的增速依然超出华尔街预期，分析师预期中值增速为 83.5%。
三季度英伟达各业务收入全线高于分析师预期，其中，核心业务数据中心保持了超过 100% 的同比增长，环比增长 17%，体现了 AI 需求的持续推动。
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英伟达 CFO Kress 点评称，三季度数据中心同比和环比增长源于市场对 Hopper 计算平台的需求，该平台用于训练和推理大语言模型（LLM）、推荐引擎和生成式 AI 应用程序 App。云服务商贡献了英伟达约 50% 的数据中心收入，其余收入部分来自消费者互联网公司。
Kress 称，数据中心收入强劲的同比增长由计算和网络领域所有客户类型推动。由于 Hopper 架构芯片的需求强劲，英伟达的 H200 芯片三季度收入大幅增长。
<h2>计划四季度开始 Blackwell 芯片出货 未来一年加快步伐</h2>
Kress 提到了备受关注的 Hopper 之后下一代数据中心架构 Blackwell。英伟达之前因芯片设计缺陷不得不将 Blackwell 架构芯片的生产和交付推迟了至少一个季度。
Kress 本次发布三季报时透露，英伟达成功更换了 Blackwell 的掩模，从而提高了生产良率。公司计划，本财年第四季度开始进行 Blackwell 芯片的生产出货，并且直到整个 2026 财年，都将加快脚步出货。
Kress 称，英伟达将在本财年第四季度及以后同时出货 Hopper 和 Blackwell 芯片。Hopper 和 Blackwell 芯片系统都有一定的供应限制，预计 2026 财年、即下个财年的几个季度，Blackwell 芯片都将供不应求。
<h2>四季度营收指引中值增长 70% 华尔街偏高端预期增近 90%</h2>
本次英伟达的指引显示，四季度营收还将进一步放缓。以指引中值 375 亿美元计算，英伟达预计，四季度营收将同比增长约 70%。
虽然英伟达的指引中值高于分析师共识预期的中值 371 亿美元，但低于买方的预期 388 亿美元，而且之前高盛预计英伟达四季度营收为 390 亿美元，一些分析师预期高达 410 亿美元。以 410 亿美元这一偏高端的预期水平计算，四季度将同比增长将近 90%。
华尔街见闻注意到，发布财报前，华尔街对英伟达 Blackwell 产品线的预期看法不一。因为对 Blackwell 前景的怀疑，分析师的四季度收入预期出现巨大差异。据彭博社汇编的分析师共识预期为 371 亿美元，而最高和最低预测之间的差距超过 70 亿美元。
一些分析师预计客户会推迟购买 Hopper 芯片，等待新芯片推出。摩根士丹利的分析师 Joseph Moore就是其中之一，他因此将三季度称为 “过渡” 季度。他预计英伟达可能会给出一个保守的指引，仅略高于分析师的平均预期，认为只要一切都表明 Blackwell 全年业绩将非常强劲，就应该会让大多数投资者感到满意。
在英伟达发布财报前，Fort Pitt Capital Group 的首席投资官 Dan Eye 表示：“Blackwell 产能存在很大的未知数。（英伟达）CEO 已经建立了很高的信誉，但门槛很高。” 他预计，英伟达可能很难提供惊人的四季度业绩指引。
<h2>黄仁勋：全力以赴进行 Blackwell 芯片生产 本季交付量将超出我们之前预期</h2>
英伟达 CEO 黄仁勋称 Hopper 和 Blackwell 芯片的需求惊人。他在财报公告中表示：
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“随着基础模型制造商扩大预训练、后训练和推理规模，对 Hopper（芯片）的需求和对全面投产的 Blackwell（芯片）的期待令人难以置信。”
</blockquote>
上周日媒体称，Blackwell 芯片安装在服务器机架时出现过热的问题，于是英伟达指示供应商修改设计，进一步推迟了预期的发货日期，引发微软、谷歌、Meta 等客户担心是否能按时部署 Blackwell 服务器。而如果客户由此选择购买更多 Hopper 芯片，短期内可能提高英伟达的收益，却影响长期的收入增长。
本次财报后的业绩电话会上，有分析师问到上述媒体爆出的 Blackwell 服务器发热问题，黄仁勋回答：
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“Blackwell 的生产正在全力以赴进行。本季度我们将交付比我们之前预计更多的 Blackwell 产品。”
</blockquote>
此前摩根士丹利分析师 Moore 的报告认为，市场对 Blackwell 芯片发热问题的担忧被夸大了，目前没有看到任何芯片发货推迟的迹象。
<h2>明年下半年毛利率 75% 是合理假设 Hopper 四季度收入可能环比增长</h2>
业绩电话会上，有分析师问到毛利率以及推出 Blackwell 将如何影响毛利率。CFO Kress 回答，在 Blackwell 开始量产时，毛利率将在 70% 出头，公司希望能够快速达到 75% 左右。
而后又有分析师问，何时达到 75% 左右的毛利率，会使明年下半年吗？Kress 回答是的，到明年下半年，毛利率可能达到 75% 左右，这是一个 “合理” 的假设或目标。
Kress 表示，尽管客户希望安装 Blackwell 系统，英伟达仍将继续销售 Hopper 芯片。她说，H200 业务实现了大幅增长，这是公司历史上增长最快的业务。四季度 Hopper 的收入 “有可能” 较三季度环比增长，并指出，H200 的需求依然强劲，同时客户也在寻求获得 Blackwell 芯片。

英伟达

英伟达第三财季营收同比增长放缓至 94%，Hopper 芯片强劲需求推动数据中心收入继续增超 100%。英伟达四财季营收指引中值增长 70%，华尔街偏高端预期增近 90%。CFO 称，计划四季度开始 Blackwell 芯片出货，未来一年加快步伐，预计明年几个季度都将供不应求；Blackwell 本季收入有望超出之前预计的数十亿美元；明年下半年毛利率 75% 是合理假设，Hopper 四季度收入可能环比增长。黄仁勋称对 Hopper 芯片的需求和对 Blackwell 芯片的期待 “令人难以置信”；全力以赴进行 Blackwell 芯片生产，本季交付量将超出公司之前预期。

- 英伟达三季度营收同比增长 94%，但增速放缓至不足 100%。  
- 数据中心业务营收 308 亿美元，同比增长 112%，超出分析师预期。  
- 四季度营收指引中值为 375 亿美元，低于部分分析师的高端预期。  

英伟达营收指引不及华尔街预期炸裂，盘后一度跌 5%，黄仁勋预告 Blackwell 交付有惊喜 | 财报见闻