随着美国历史上最特立独行的总统——特朗普重返白宫，他的关税政策可能是明年全球市场最需关注的尾部风险。高盛首席经济学家 Jan Hatzius 领导的分析师团队，在最新公布的宏观展望报告中，特别强调了特朗普的全面加征关税政策，不仅加剧美国的通胀上行风险，对美国经济造成更剧烈的冲击，并且可能引发更广泛的贸易摩擦，这将对全球经济尤其是新兴经济体构成挑战。该团队指出，如果该政策落地，美元可能进一步大幅上涨，非美国股票和债券收益率下行压力加剧，欧洲主权债收益率和欧元汇率进一步下跌。高盛预计，到 2025 年底，美国核心 PCE 通胀应该放缓至 2.4%，但如果全面征收 10% 的关税，该数字将上升到 3% 以上的水平。2025 年全球经济增长预计将保持在 2.7%，特朗普贸易政策的不确定性对欧洲经济增长的影响大于美国，高盛将欧元区 GDP 预测下调至低于共识的 0.8%，亚洲新兴市场将面临更严峻的考验。<h2>关税政策下，欧洲、新兴市场经济承压</h2>高盛预计，2025 年全球 GDP 增长将为 2.7%，与 2024 年的势头保持一致，略高于潜在增长估计，美国 GDP 增速预计为 2.5%，高于市场共识预期。报告指出，特朗普的政策调整，包括提高进口关税、收紧移民政策、延长并推出更多减税政策，将对美国经济产生显著的短期影响，但长期看来不会对美国整体经济或货币政策产生根本性的影响。研究显示，美国贸易政策的不确定性（TPU）对欧元区经济增长有重要影响。如果 TPU 上升到 2018-19 年贸易摩擦高峰期的水平，将拖累美国 GDP 增速 0.3 个百分点，但对欧元区的影响高达 0.9 个百分点。基于美国大选结果，高盛将 2025 年欧元区增长预测从之前的水平下调了 0.5 个百分点，如果美国实施全面的关税，高盛称可能会进一步下调这一预测。此外，特朗普高关税政策还将对其他经济体造成影响，尤其是那些依赖出口的新兴经济体，可能会有更大的拖累。总体而言，高盛估计，美国贸易政策的变化将拖累全球 GDP 增速 0.4 个百分点，如果实施 10% 的全面关税，影响可能会是这一数字的 2-3 倍。<h2>通胀：短期有上行风险，长期下行趋势不改</h2>高盛认为，更高的关税也会加剧美国通胀的上行风险，至少在短期内是这样。特朗普 1.0 的经验表明，关税在很大程度上转嫁到了消费者身上。这一点从受关税影响的个人消费支出 PCE 价格指数上可以看出。如果加征关税仅限于进口汽车，该政策对美国通胀影响将相对较小，上行 0.3-0.4 个百分点。高盛预计，到 2025 年底，剔除关税影响的核心 PCE 通胀率将降至 2.1%，而加上预期的关税影响后，通胀率将被提升至 2.4%。如果特朗普新政府施加 10% 的全面关税，那么将使通胀率上升近 1.2 个百分点，预计到 2026 年初，核心 PCE 通胀率提高到 3.1%。然而，高盛认为加征关税对通胀的影响是有限的，且主要是一次性的，不太可能导致通胀持续上升。高盛预计到 2025 年底，随着能源价格持续下降，欧元区的核心通胀率将放缓至 2%。不过，由于劳动力成本上升，服务通胀将持续面临上行压力。报告指出，加拿大的通胀进展将使得加拿大央行按兵不动，直到开始降息。预计降息将于 2024 年第三季度开始，政策利率最终稳定在 3.5%，这一水平远高于央行目前 2-3% 的中性利率预期。澳大利亚的情况较为特殊，高盛指出，澳洲联储追求的是更高的 2-3% 的通胀目标，高于大多数其他中央银行的 2% 目标。高盛预计，到 2024 年底，澳大利亚的通胀率将略低于 3%，符合澳洲联储的目标。<h2>利率终点：美国向上、欧元区向下，日央行加息底气更足</h2>基于以上假设，高盛认为，美国大选结果不会破坏全球货币政策正常化进程，预计 2025 年大多数主要央行将进一步显著放宽政策。高盛预测，美联储可能在明年一季度逐月连续降息，之后放缓降息步伐，利率终点为 3.25-3.5%，比上一个周期高出 100 个基点。<blockquote>如果说有什么不同的话，那么关税对近期经济增长的威胁以及美联储领导层对预先实施政策正常化的持续偏好，加强了我们对明年初连续降息的信心。尽管一季度之后的降息步伐和利率终点可能取决于美联储对当选总统特朗普政策未来可能带来的通胀提升做出预先反应的意愿，这无疑是不确定的，我们的基本和概率加权的预测比当前市场定价更为温和。</blockquote>在欧元区，高盛重申，预期欧央行（ECB）将进行连续降息，并将其利率终点预测下调至 1.75%，这是基于我们对增长的下调。在英国，高盛上调了英国央行的利率终点的预测，理由是更为扩张性的秋季预算将带来更好的增长前景，现在预计利率将在 2025 年底降至 3.75%，并在 2026 年二季度达到 3.25% 的终点。其他发达市场预计会有更有积极的降息。高盛预计，加拿大央行、新西兰联储和瑞士央行将在下次会议中各自降息 50 个基点，澳大利亚预计从明年 2 月开始每季度降息。新兴市场也有显著的货币宽松空间，因为政策利率仍然远高于中性，尤其在拉丁美洲和中东欧、中东和非洲，亚洲在未来几个季度也有降息空间。最主要的例外是巴西，预计过热的经济将促使巴西央行在 2025 年一季度再加息 150 个基点，然后到 2025 年底降息 125 个基点。另外一个例外是日本。在长达三十年的低通胀压力之后，通胀和工资增长的回升使日本央行在 3 月份退出负利率政策，并在 7 月份再次加息。高盛认为，日本的低通胀风险已经过去，加息将继续。<blockquote>工资增长应该保持稳定（我们预测，2025 年 “春斗” 工资谈判中基本工资将上涨 3-3.5%），并且与价格上涨越来越相关，这表明一个有助于锚定通胀预期的良性工资 - 价格螺旋已经出现。此外，需求看起来更加强劲，与过去相比政策空间已经增加，这表明如果活动减弱，通胀下行风险较小。</blockquote>高盛预计，核心 CPI（剔除新鲜食品和能源）将在 2025 年同比增长 2.1%，并在 2026 年增长 2.0%，达到央行的目标。积极的通胀前景将支持日本央行到 2025 年底半年度加息 25 个基点，并在之后继续加息，使利率终点在 2027 年达到 1.5%。<h2>新兴市场股票和货币迎来机会？</h2>高盛还指出，当前，美股估值处于历史高位，信用利差也接近历史低点。这意味着市场对风险的定价可能过于乐观，而忽视了潜在的尾部风险。由于市场集中度异常高，美股的长期预期回报现在看来很低，这导致国债和企业债的预期回报相对更有吸引力。在特朗普政策的影响下，新兴市场股票和货币的表现值得关注。2017 年，即特朗普政府的第一年，新兴市场股票和货币最终表现优于大盘。如果美国财政政策更加克制，或者贸易议程更加聚焦特定领域，可能会为那些风险已经最清晰反映的新兴市场部分提供缓解。此外，随着美联储开启降息周期开启，新兴市场的央行也拥有了更宽裕的货币政策空间，这可能促进新兴市场国家的经济增长和股市表现。高盛建议投资者在 2025 年关注 “Alpha” 机会，即寻找那些能够超越市场平均水平的股票表现，而非依赖于市场整体的 “Beta” 表现。高盛特别看好日本股市，并预计新兴市场由于市盈率较低，可能存在被低估的投资机会。<h2>尾部风险现在是关键焦点</h2>报告强调，当前全球经济环境下，尾部风险已成为一个重要的关注点，尤其是美国实施全面高关税政策的可能性。高盛认为，全面关税的影响被低估了，特别是对其对欧洲和一些新兴市场经济体的潜在影响。如果该政策落地，可能会导致美元进一步上涨，并对非美国股票和债券收益率增加下行压力，欧洲主权债收益率和欧元汇率进一步下降。<blockquote>美国大选显然增加了额外财政扩张的可能性，并重新关注美国公共债务状况的可持续性。但我们的中心场景只有适度的财政刺激，我们将更有可能看到美债市场上财政风险溢价的急剧增加。</blockquote>原油市场尾部风险有两个方向。在高盛基准预测中，布伦特原油价格将保持在每桶 70-85 美元的范围内，然而，这一价格范围被突破的风险正在增加。<blockquote>短期内，由于以色列和伊朗之间的紧张关系，伊朗石油供应下降的风险已经很高，这可能导致原油价格的上行尾部风险增加。但从中期来看，风险倾向于预测范围的下行。这主要是因为市场上仍存在大量被保持在市场之外的充足供应，这些供应可能在 2025 年开始重新进入市场系统。此外，更广泛的关税行动可能会损害全球需求，这可能导致油价再次成为通货紧缩趋势的一个因素。</blockquote>

高盛

高盛认为，特朗普的全面加征关税政策一旦落地，不仅加剧美国的通胀上行风险，对美国经济造成更剧烈的冲击，这将对欧洲和新兴经济体构成更大挑战。届时，美元可能进一步大幅上涨，非美国股票和债券收益率下行压力加剧，欧洲主权债收益率和欧元汇率进一步下跌。

- 特朗普重返白宫可能成为全球市场关注的尾部风险。  
- 高盛预计其关税政策将加剧美国通胀和全球经济挑战。  
- 2025 年全球 GDP 增速预期为 2.7%，受贸易政策影响显著。

高盛 2025 年重磅宏观展望：“关税之剑” 高悬全球经济，降息之路仍将继续前行