大摩展望 2025 年美国经济：“高通胀、慢增长” 时代来临，降息进入 “慢车道”

特朗普的一系列政策主张，给美国经济蒙上一层厚厚的迷雾。摩根士丹利认为，明年全球市场可能会迎来一个经济增长放缓而通胀更加顽固的美国。

摩根士丹利经济学家 Seth B Carpenter 团队在最近公布的前瞻报告中警告，若特朗普兑现收紧移民政策、加征关税的承诺，美国劳动力市场和贸易都将受到冲击，未来两年美国 GDP 增长承压，通胀下行之路更加坎坷。

考虑到初步的通胀压力和特朗普政策的不确定性，大摩预计，美联储对未来的利率路径保持谨慎，并在明年二季度开始暂停降息。而随着经济放缓增长，2026 年下半年就业增长几乎停滞，届时美联储预计将重启降息。

经济压力山大

鉴于更严格的移民政策和高关税对经济造成了巨大压力，摩根士丹利预计，2025 年美国 GDP 增长将从 2024 年的 2.4% 放缓至 1.9%，2026 年进一步降至 1.3%。

大摩认为，新政府对非法移民的驱逐和排斥，将导致净移民人数从 2023 年的 330 万下降至 2026 年的 50 万。移民的减少预计将使劳动市场在 2025 年保持紧张状态，但随着经济增长低于潜在水平，失业率在 2026 年将上升。

根据大摩估计，到 2024 年年末失业率为 4.3%，2025 年为 4.1%，2026 年为 4.5%。移民减少意味着 2025 年和 2026 年的就业人数显著下降。

尽管消费者基础依然稳固，但由于劳动力市场降温、关税上升和移民减少等因素，消费增长预计将在 2025 年和 2026 年显著放缓。

大摩预计，2024 年实际消费增长为 2.6%，2025 年下降至 2.0%，2026 年为 1.3%。与服务消费相比，商品消费的下降幅度较小，因为较低的利率支持耐用品消费。

在财政政策方面，摩根士丹利认为，2025 年的财政支出的势头将有所减弱，新政府虽然会通过税收立法，但主要是维持现有的减税政策，而非刺激经济增长。

商业投资明年保持稳定增长，AI 投资对 GDP 或有更大贡献

过去几年，商业投资仅限于特定行业，比如 2023 年的制造业投资热、2024 年的 AI 投资潮。

特别是，AI 相关的投资在过去一年中显著加速，大摩预计这一趋势将在 2025 年和 2026 年持续。AI 投资的增长预计将对数据中心、电力结构和相关技术设备的投资产生积极影响，直接贡献于 GDP 的增长。

大摩预计，实际商业固定投资将在 2024 年增长 4.0%，2025 年增长 3.9%，2026 年增长 3.2%；结构投资在今明两年的增速分别为 1.6% 和 5.4%（其中一半由 AI 贡献）。

AI 已经开始推动数据仓库和与电力相关的结构投资。摩根士丹利预计，数据仓库和电力相关的投资将进一步加速。

我们预计 AI 的强劲表现将贡献 2025 年结构投资增长的大约一半。 对于 2026 年，我们预计增长将放缓至 4%。

与 2025 年相比，AI 相关的结构支出在 2026 年的贡献大致相同（3.5 个百分点）。然而，与关税相关的不利因素使增长减少了四分之三个百分点。

大摩预计，AI 投资将在 2024 年将美国 GDP 提高 0.1 个百分点。

报告指出，2023 年初，数据中心结构的投资出现上升趋势，电力建设和计算机投资在 2023 年中也有所增长。这三类商业投资可能表明投资加速的效果。对电力相关结构和数据中心的额外投资直接推动了 GDP 增长。然而，AI 相关设备的投资主要依赖于进口，国内计算机支出的 75% 用于进口，额外的电池存储几乎完全依赖进口，因此目前 AI 设备支出对 GDP 的正面影响在很大程度上被进口抵消。

预计到 2025 年，AI 投资将对经济增长产生更大的推动，预计增加 0.25 个百分点。数据仓库（Data Warehouse）和电力结构的支出将为结构投资贡献 3.5 个百分点，并对 GDP 贡献十分之一。尽管进口增长较快，但在计算机及相关设备上的支出也将做出类似贡献。

而到了 2026 年，由于数据中心建设增长放缓，AI 投资对 GDP 增长的贡献可能降至 0.15 个百分点。

高进口关税下，贸易承压

未来两年，特朗普的高进口关税政策预计将对进口构成压力，而墨西哥增长放缓和美元走强的前景预计将导致出口放缓。

大摩预计，贸易将在 2025 年对 GDP 增长产生轻微拖累（-0.2 个百分点），但在 2026 年影响将减少（-0.1 个百分点），因为进口增长放缓。

尽管关税对进口构成压力，但 AI 投资的持续增长预计将支持进口，特别是在 2025 年和 2026 年。大摩称，美国公司将继续寻找用于 AI 研究、开发和基础设施的专用硬件、先进电子设备和其他技术组件。

更顽固的通胀

摩根士丹利预计，通胀在 2025 年第一季度之前继续减速，但之后变得更加顽固。

具体来看，美国核心 PCE 通胀率将在 2024 年降至 2.8%，但由于劳动市场紧张和高关税政策，该数字将在 2025 年和 2026 年保持在 2.5% 和 2.4% 的较高水平，仍高于美联储的目标水平。

大摩认为，加征关税预计将在 2025 年晚些时候对通胀产生更明显的影响，而劳动力市场的紧张则可能在 2025 年推动工资增长，从而对服务业通胀造成压力。

更谨慎的降息路径

热爱货币宽松的特朗普上台，一不小心就可能点燃通胀，美联储必须对未来的利率路径慎之又慎。

摩根士丹利预计，美联储将在 2025 年上半年继续降息，每次降息 25 个基点，直至联邦基金利率降至 3.625%。然而，随着劳动力市场的紧张和服务业通胀的压力，以及残余季节性因素的影响，美联储可能会在 2025 年 5 月后暂停降息。同时，美联储将在明年一季度结束量化紧缩（QT）。

只有在通胀稳定并开始下降，经济增长因关税而显著放缓后，美联储才可能在 2026 年下半年恢复降息。大摩预计，到 2026 年底，联邦基金利率将降至 2.375%。

摩根士丹利对于 2025 年美国利率前景进行了假设：

情景 1：美国硬着陆 – 中性利率低于预期，美联储过度紧缩。货币政策滞后，在 2025 年一季度才开始影响经济，导致经济急剧放缓，通胀低于目标，形成硬着陆。

这种情况下，大摩预计，美联储在 2025 年上半年迅速将利率降至 1%，并保持至 2026 年下半年。预测 2025 年 GDP 增长为-0.3%（按季度同比），2026 年为 1.8%。

情景 2：美国再加速 – 经济在 2025 年因降息而反弹。中性利率高于预期，美联储降息过多，经济重新加速，通胀因此上升。

在这一情景中，生产率增长更强，中性利率持续较高。大摩预计，在政策利率降至 3.625% 后，美联储将在 2025 年四季度再次加息，在 2025 年末将利率提高至 3.875%，并在 2026 年末将利率进一步提高至 4.875%。预测 2025 年 GDP 增长为 2.8%（按季度同比），2026 年为 2.3%。