“比特币狂热” 下，比特币龙头公司 MicroStrategy（MSTR）的股价还要再涨 70%？
自从实施比特币战略以来，MSTR 的股票价格上涨了大约 33 倍，而比特币的价格上涨了约 7 倍，MSTR 为什么能引起投资者这么大的热情？11 月 26 日，伯恩斯坦分析师 Gautam Chhugani 及其团队发布报告解答了关于 MSTR 的十个问题。
比如，MSTR 的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？
Chhugani 团队表示，MSTR 使用杠杆策略投资比特币，面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR 可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。
相比比特币 ETF，为什么投资者应该选择 MSTR 股票？
Chhugani 团队认为，购买比特币 ETF 只是被动地持有比特币，而 MSTR 使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有 MSTR 股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口。
因此，与香橼做空 MSTR不同，伯恩斯坦将 MSTR 的评级定为 “跑赢大盘（Outperform）”，目标价 600 美元/股，高出现价 70%。
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<h2>1. 可以简单概括 MSTR 的运营模式吗？</h2>
2020 年 8 月，MSTR 的现金储备超过了 2.5 亿美元，公司首次决定将这些资金投入比特币。随着时间的推移，MSTR 逐渐从仅仅使用现金盈余投资比特币，发展到通过资本市场筹集资金以收购更多比特币。
在过去四年中，MSTR 总共收购了 386700 枚比特币，占比特币总供应量的 1.83%，总花费为 219 亿美元，平均购买成本为 56761 美元/枚。
这一收购计划主要由约 73 亿美元的可转换债务、约 130 亿美元的股本募集，以及公司内部积累的资金来完成。
目前，MSTR 通过以下方式筹集资金：
<blockquote>
<ul>
<li>ATM 股权融资：通过指定的经纪商以现行市场价格，逐步将新发行的股票或他们已经拥有的股票出售到二级交易市场中。</li>
<li>可转换债务：主要通过长期（5-7 年期）的无担保可转换工具来进行融资。</li>
</ul>
</blockquote>
<h2>2. MSTR 的杠杆策略面临哪些风险？如果比特币崩盘会发生什么？</h2>
MSTR 倾向于发行长期（5-7 年期）、无担保、无负担的可转换债务，行使价格通常比现有股价高出 30%-50%。
伯恩斯坦表示，这种长期的转换债务的好处是，MSTR 在短期内没有债务清偿压力，有足够的时间等待其 “比特币战略” 发挥作用。并且，由于可转换债务的行使价格存在溢价，能够避免立即稀释股东股份。
当可转换债务到期时，如果比特币价格上涨至行使价格，MSTR 就必须发行股票，但由于行使价格较高，股东股份受到的稀释效应有限。相反，如果比特币价格低于行使价格，MSTR 只需按较低的比特币价格来偿还债务，这相当于，MSTR 偿还的比特币数量比最初用债务买来的要少。
MSTR 通常会保持一个相对保守的杠杆水平，约为比特币净资产的 30%，并在需要时灵活调整股本和债务来保持杠杆比例合理，并抓住更多的筹资机会。比如，在 2022 年 12 月时，比特币价格暴跌到 17000 美元/枚，MSTR 的杠杆比率飙升到 1 左右。为了降低杠杆，MSTR 开始增加发行股票来筹集资金，继续购买比特币。反之，当比特币价格上涨，杠杆比率低于 30% 时，MSTR 就会利用这个机会发行更多的可转换债务。
不过，MSTR 的杠杆策略也面临着高杠杆、债务到期、市场波动等风险，如果比特币崩盘，MSTR 可能无法通过股市筹集足够的资金来偿还到期债务，也可能面临必须发行更多股票的情况，导致现有股东的股权被稀释。
<h2>3. Saylor 所说的比特币收益率是什么意思？MSTR 的比特币收益率是如何计算的？</h2>
比特币收益率（Bitcoin yield）是 MSTR 创始人 Michael Saylor 创造的一个术语，用于描述 “持有的比特币/稀释后的每股权益” 的年增长率。
MSTR 的目标是每年都为股东提供更多的比特币，这一目标通过发行股本和债务来购买更多的比特币实现，购买更多比特币后，每股权益所对应的比特币数量就增加了。
例如，一位投资者在 2020 年 12 月成为 MSTR 的股东，持股对应 0.6 个比特币/每股稀释股，经过 4 年时间，MSTR 通过发行更多股本和债务购买比特币，使得每股稀释股对应的比特币数量从 0.6 个增至 1.5 个。相当于过去 4 年中，“持有的比特币/稀释后的每股权益” 的年复合增长率（CAGR）约为 25%，这就是 Saylor 定义的比特币收益率，可以简单理解为每股比特币的年复合增长率。
由于 2024 年比特币市场蓬勃发展，MSTR 得以扩大其资本筹集计划，2024 年的比特币收益率为 59.3%。MSTR 预计，未来 3 年将实现 6%-10% 的年复合增长率。
<h2>4. 如何计算 MSTR 相对于比特币资产净值的溢价？历史上的溢价是多少？</h2>
<div>
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伯恩斯坦计算了 MSTR 的企业价值（企业价值 = 市值 + 净债务），并从中剔除了软件业务的价值，剩余的企业价值可以归因于持有比特币——即比特币资产的市场价值加上溢价。
通过将 MSTR 持有的比特币隐含价值除以比特币资产的市场价值，伯恩斯坦得出了 MSTR 的溢价。
根据计算结果，MSTR 的股价比其持有的比特币资产的市场价值高出约 189%，而历史平均溢价为 61%。
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</div>
<h2>5. 什么支撑了 MSTR 相对于净资产值（NAV）的溢价？</h2>
伯恩斯坦认为，MSTR 相对于其比特币净资产值的溢价来源于以下三点：
<blockquote>
<ul>
<li>杠杆式比特币投资使得每股稀释股本的比特币增值；</li>
<li>债务策略可扩展，因为利息费用低（约 0.5%）、期限较长（5-7 年），无比特币担保风险；</li>
<li>在上市公司中，能够大规模获取杠杆比特币投资的流动性股权工具有限。</li>
</ul>
</blockquote>
伯恩斯坦还通过对 MSTR 未来比特币持有量的增长进行折现来得出今天的合理溢价。根据伯恩斯坦，基于 2033 年预测价格的折现值，考虑概率加权的情景，得出了MSTR 拥有约 75% 的长期可持续溢价。
以下是三种情形：
<blockquote>
1. 基础情景：
<ul>
<li>MSTR 将其比特币储备增长到约 4% 的比特币总供应量。</li>
<li>比特币继续经历四年价格周期，预测 2025 年的周期高点为 20 万美元，2029 年为 50 万美元，2033 年为 100 万美元，并有间歇性的 1 年熊市。</li>
<li>MSTR 的债务适度增长，从目前的 73 亿美元达到 420 亿美元，股权融资收入预计达到约 350 亿美元。</li>
</ul>
2. 牛市情景：
<ul>
<li>MSTR 将其比特币储备增长到约 6% 的比特币总供应量。</li>
<li>比特币继续经历四年价格周期，预测 2025 年的周期高点为 20 万美元，2029 年为 50 万美元，2033 年为 100 万美元，并有间歇性的 1 年熊市。</li>
<li>MSTR 的债务迅速增长超过 10 倍，从目前的 73 亿美元达到 800 亿美元，股权融资收入预计达到约 660 亿美元。</li>
</ul>
3. 熊市情景：
<ul>
<li>MSTR 的比特币储备停滞在 2.5%。</li>
<li>比特币价格在 2025 年达到 20 万美元的高点，但随后进入长期熊市，影响 MSTR 扩展其比特币战略。</li>
<li>MSTR 被迫出售其比特币储备，以偿还已到期或到期时价值低于执行价的可转换债券。</li>
</ul>
</blockquote>
<h2>6. 谁在购买 MSTR 的可转换债务？MSTR 的可转换债务表现如何？</h2>
伯恩斯坦表示，债务本身没有下行风险，吸引了看好比特币上涨潜力的机构投资者，如长期资产管理公司和对冲基金，也吸引了专门从事可转换债务投资的投资组合经理，因为 MSTR 的可转换债务表现非常亮眼。
今年迄今为止，MSTR 的可转换债务实现了 90%-221% 的回报，相比之下，美国可转换债务指数的回报为 15%。
此外，可转换债务套利部门也通过持有 MSTR 可转换债务的多头头寸，并做空 MSTR 股票，来获取收益。
<h2>7. MSTR 什么时候会出售其比特币？MSTR 的最终目标是什么？</h2>
Saylor 曾公开表示：“比特币是 MicroStrategy 的最终目标”。
MSTR 希望通过最大限度地利用可用的长期资本市场工具，以接近永久资本的方式持有其比特币仓位，长期无担保可转换债务就是一个例子。MSTR 还暗示，公司正在探索长期优先股和固定收益市场作为下一步的资金来源。
目前，比特币仅占全球金融资产池的 0.2%，而 MSTR 认为，未来比特币将占据全球金融资产池的 7%，到 2045 年每枚比特币的价值为 1300 万美元，这意味着，从现在起比特币的年复合增长率为 29%——MSTR 专注于比特币的这一长期目标。
<h2>8. 其他公司是否在跟随 MSTR 的比特币战略？为什么大型科技公司无法复制比特币战略？</h2>
近期，有一些公司在效仿 MSTR 实施比特币战略，如日股上市公司 Metaplanet、美股上市公司 Semler Scientific、MARA Holdings。这些公司使用内部资金，并积极筹集资本以购买比特币。
伯恩斯坦认为，有多余现金且核心业务逐渐衰退的小型公司，可能会选择跟随 MSTR 的比特币战略。
至于 Mag 7 等大型科技公司，的确有大量的自由现金可以用于投资比特币，但这些公司的核心业务占据主导地位，投资比特币在其整体战略中可能微不足道，例如，特斯拉拥有 9 亿美元的比特币，但显然，电动汽车等才是特斯拉的核心业务。此外，大型科技公司的核心业务需要不断增长的资本支出，这和投资比特币不相符。
<h2>9. 什么是 MSTR 的 “21/21 计划”？对这一计划的预期是什么？</h2>
10 月 30 日，在公布三季报的同时，MSTR 宣布了一项“21/21 计划”，即在未来三年通过 210 亿美元的股权和 210 亿美元的债券筹集 420 亿美元，以购买更多的比特币。
截至目前，MSTR 已经筹集了超过 80 亿美元的股权，并在 2024 年第四季度筹集了 30 亿美元的可转换债务。鉴于比特币市场的蓬勃发展，伯恩斯坦预计，MSTR 将在未来 24 个月内完成 “21/21 计划”。
<h2>10. 相比比特币 ETF，为什么投资者应该选择投资 MSTR 股票？</h2>
MSTR 在股权和长期可转换债务之间积极进行调整，使用杠杆效应投资比特币，于此同时，MSTR 保持了相对保守的杠杆比例，约为比特币净资产的 30%。
伯恩斯坦认为，MSTR 使用积极的杠杆策略来建立比特币储备，因此，持有 MSTR 股票就像持有主动管理的比特币杠杆敞口，而不是通过 ETF 被动地持有现货比特币。
不过，MSTR 的股价溢价有时会超出其基本面，使得 MSTR 的股价为现货比特币 ETF 的 2-3 倍，投资者在进行交易时应当了解 MSTR 的溢价。

MSTR

与香橼做空 MSTR 不同，伯恩斯坦将 MSTR 的评级定为 “跑赢大盘（Outperform）”，目标价 600 美元/股，高出现价 70%。

- MSTR 股票自实施比特币战略以来上涨约 33 倍，吸引投资者关注。  
- 其杠杆策略面临高风险，若比特币崩盘，可能无法偿还到期债务。  
- 伯恩斯坦将 MSTR 评级为 “跑赢大盘”，目标价 600 美元/股。

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