距离特朗普正式开启第二任期还剩不到两个月的时间，市场对于特朗普上任后的经济状况众说纷纭。平安证券分析师钟正生、张璐、范城恺在 11 月 29 日发表的报告《从 “里根大循环” 到 “特朗普大循环”：不变与变》中表示：<blockquote>“特朗普大循环” 可能更加不稳定，美国经济能否继续保持 “无衰退、无通胀” 格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。“</blockquote>资产表现上，平安证券认为，里根大循环和特朗普 1.0 大循环期间，资产表现的共性是美债利率先升后降、美股整体积极、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀风险可能令美债利率偏高、美股波动加剧，而贸易保护升级可能令美元短期更强，“去美元化” 力量在中期更有望支撑金价。<h2>重温 “里根大循环”</h2>平安证券指出，“里根大循环” 指的是 1982-1985 年里根执政时期的美国经济图景，即强有力的经济、强势货币、庞大的预算赤字以及巨额的贸易逆差相互加强。这一时期，美国实现了无通货膨胀下的经济增长。里根上台的时期，恰逢美国 “大滞胀”，经济严重衰退，他通过减税、减少政府开支（尤其是非国防领域）、放松管制以及实施供给侧改革等政策，促进美国经济的复苏和扩张。具体来看，“里根大循环” 有几个关键传导路径：<blockquote>1.里根的减税政策认为，适当减税能够刺激经济增长、扩大税基，税收收入有望增加。其减税政策减缓了赤字扩张的速度，赋予了美国财政更充足的支出空间。2.沃尔克领导的美联储严格控制货币供应、推动利率上升，进而吸引外国资本流入，支撑强势美元，这又反向鼓励资本进一步流入，形成正向循环。3.美国消费需求增长，自然驱动进口需求增长；强势美元加持下，进口增长及贸易逆差进一步扩大。4.里根政府为对抗前苏联，大力增加国防开支，加剧了财政赤字。不过，国防开支能拉内需、巩固强势美元地位。5.需求增长本身形成通胀上行压力，美联储紧缩的政策取向有助于稳定通胀预期，抑制了物价过快上涨。强势美元也有助于减轻国内通胀压力。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6d1ab3e4-43cb-4c54-8d4b-319f5946efc5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" title="" width="1012" height="541" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6d1ab3e4-43cb-4c54-8d4b-319f5946efc5.png"/></blockquote>1986-1989 年里根执政后期，美国继续保持 “无衰退、无通胀” 的经济环境，并拉开二十年 “大稳健” 时代序幕。然而，“里根大循环” 并没能延续，“高利率” 于 1984 年下半年出现松动，“强势美元” 转折，美元指数 1987 年跌破 100 大关；美国赤字结束扩张，美国贸易逆差也出现了收窄。<h2>“特朗普 1.0 大循环” 的程度明显弱于 “里根大循环”</h2>那么特朗普执政时期采取的政策与里根时期有何异同呢？平安证券表示，特朗普与里根一样采取了 “减税 + 强硬国防” 的内外政策组合，双方执政时都呈现了 “宽财政 + 紧货币” 的政策组合。不过，尽管里根和特朗普都希望扩大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（关税）的贸易保护手段。对美元的态度上，双方 “表面不同、实质相近”，都较大程度上放任美元自然走强，但也关注汇率过强对贸易的负面影响。分析认为，特朗普 1.0 出现了类似 “里根大循环” 时期的经济情形；但是从赤字扩张、高利率、强美元和贸易逆差的程度上看，“特朗普大循环” 的程度明显弱于 “里根大循环”。具体来看：<blockquote>特朗普和里根任期内经济均保持相对强劲，且都未陷入美国国家经济研究局定义的衰退区间，二者实际 GDP 的平均增速分别为 2.6% 和 5.2%。双方任期内，美国政府赤字率均上升，但里根时期赤字扩张更显著。双方任期内都建立了 “高利率、资本流入与强美元” 循环，但里根时期利率上升和美元走强幅度明显更高。两个时期都经历了贸易逆差扩大，但里根时期的贸易逆差扩张速度明显更快。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5721e968-0912-4f5c-ae23-6587925a47a4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" title="" width="699" height="410" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/5721e968-0912-4f5c-ae23-6587925a47a4.png"/></blockquote>从资产表现上看，两次 “大循环” 期间，10 年美债利率走势相近，均是先升后降，并紧跟货币政策变化，都经历了美联储从加息到降息的过程；美股整体表现上也都很积极，科技股亮眼，标普 500 指数的年化收益率均高达 12-13%。不过，“里根大循环” 接近尾声时，出现了 1987 年的 “黑色星期一”，道琼斯工业平均指数单日下跌了 22.6%。美元与黄金方面，1983-1987 年，伴随 “里根大循环” 的形成与瓦解，黄金走势紧跟美元呈现倒 V 型走势。2017 年，特朗普上任初期美元指数下行，2018-2019 年，“特朗普大循环” 期间也看到美元走强，但幅度弱于里根时期，美元对金价的解释力则弱化，金价先震荡后走强，美联储降息对金价的提振更为明显。<h2>“特朗普 2.0 大循环” 可能更加不稳定</h2>对于特朗普 2.0，平安证券认为 “特朗普大循环” 可能更加不稳定，减税政策的收益可能更不明显，如果减税政策引发税收明显下降，自然增大赤字扩张压力，最终可能限制政府支出能力，削弱赤字扩张与经济增长之间的循环。同时，财政赤字扩张的压力也会更大。当前，美国赤字水平已经达到历史偏高水平。据 OECD 口径（含预测），2024 和 2025 年美国一般政府赤字率为 7.6% 和 7.7%，高于里根时期和特朗普 1.0 时期。Tax Foundation 测算称特朗普的减税政策预计在未来 10 年最终令赤字扩大 3.8 万亿美元。而贸易保护程度可能更深、贸易逆差更难扩大。截至今年 9 月，美国贸易差额累计值同比扩张了 12%，相较 2019 年同期扩张了 52%。特朗普在竞选时透露的关税新政，较第一任期明显更加激进。据 PIIE 测算，在 “10% 基线关税 + 贸易伙伴反制” 的情形下，可能令贸易逆差占 GDP 比重在 2025-2028 年缩窄 0.5-0.7 个百分点另外，特朗普 2.0 通胀上行的风险更高，因贸易保护抬升成本，且货币政策独立性可能弱化。当前美国通胀与里根时期更为类似，均从高点明显回落，但仍高于 2% 目标。但特朗普此前表达的干预货币政策的愿景可能增加货币过早放松引致通胀反复的风险。如果物价不能稳定，美国经济波动风险将上升，国际资本对美元的信心可能打折，这些都会进一步削弱 “大循环” 的根基。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/488c8d9f-250e-40aa-acce-5e0e2d56d940.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" title="" width="1461" height="554" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/488c8d9f-250e-40aa-acce-5e0e2d56d940.png"/>资产表现上，平安证券预计，特朗普 2.0美债利率仍有可能 “前高后低”，随着财政扩张对经济支撑的边界显现，加上高通胀和高利率对实体经济的负面效应累积，“特朗普大循环” 可能面临终结乃至反转，令美联储适时加大降息，驱动美债利率重回下行。美股大方向仍有望积极，但 “通胀反复” 风险可能增大美股波动，美债利率过高可能对美股产生不利影响。美元可能继续偏强，但也有边界，如果贸易保护政策引发通胀反复与失控，美元信誉可能更面临挑战，特朗普对美元强弱相关表态的变化也可能加剧美元汇率波动。金价则可能先弱后强，短期内偏强的美元汇率和美债利率可能令金价阶段承压，“美元体系外” 的因素对金价的影响也已上升。特朗普新一轮的财政扩张与贸易保护，可能并为金价提供额外支撑。而 “特朗普大循环” 走向尾声后，利率下行和美元走弱也可能进一步提振金价。

平安证券认为，里根大循环和特朗普 1.0 大循环期间，资产表现的共性是美债利率先升后降、美股整体积极、美元偏强、黄金先弱后强。展望特朗普的第二任期，通胀风险可能令美债利率偏高、美股波动加剧，而贸易保护升级可能令美元短期更强，“去美元化” 力量在中期更有望支撑金价。

- 平安证券分析师认为 “特朗普大循环” 可能更加不稳定。  
- 通胀风险和贸易保护升级可能影响美债利率和美股波动。  
- 特朗普的减税政策可能加大赤字扩张压力，影响经济增长。  