美国就业: 最新的” 三大谜团”

非农似乎又失去了 “震慑力”，昨晚股、债、汇都从超预期的数据中找到上涨的理由。非农数据延续这今年惯有的上蹿下跳、“左右互博” 的特征：11 月新增非农就业 22.7 万人，高于彭博一致预期的 22 万人；失业率 4.2%，却高于预期值和前值 4.1%。

而市场的解读方式更多依赖于当前的心态和预期，从昨晚的市场表现来看，市场认知依旧聚焦于稳定的经济、就业，以及美联储 “降一次再看” 的侥幸：数据发布后 1 小时，10Y 和 2Y 美债收益率分别下行 5.3bp、下行 14.3bp，市场预期 12 月降息的概率从 67% 升至 85%。

看似强劲的非农就业，反而令降息 “更稳了”，美国股债双涨，背后有三大 “谜团”：

一是，失业率超预期上升。保留 4 位小数后，11 月失业率连续第二个月上升至 4.2457%，新进入劳动力市场者、永久性失业者是本月失业率上升的主要推升因素，而暂时性失业下降，反映了飓风和罢工结束后，暂时性失业者回归岗位。

二是，非农就业虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10 月飓风和罢工的扰动下，10 月 “爆冷” 的就业推升了 11 月的新增就业。私营部门新增就业的 6 个月移动均值为 10.8 万人，连续第 6 个月下降，达到疫后新低。

新增非农就业的结构不佳。分行业看，教育医疗、政府部门继续做出较大贡献：两者合计新增就业 11.2 万人，占新增就业总数的 49%。私营部门新增就业 19.4 万人，低于市场预期的 20.5 万人。

休闲与酒店业、专业和商业服务、制造业表现相对较好，其他行业均表现平淡。休闲与酒店业就业或与 11 月感恩节和 “黑五” 有关；制造业就业在 10 月大跌后反弹，反映了飓风和罢工结束后工人回归岗位。

三是，薪资增速虽超预期，但不足以推升通胀担忧。11 月非农薪资增速 4.0%，持平前值，高于市场预期的 3.9%。薪资增速的提升主要来自于采矿业、批发业和零售业。13 个行业中，6 个行业薪资增速上行、7 个行业增速下行。

12 月降息概率上升至 85%，2025 年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普 500 和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y 和 2Y 美债下行。市场预期 12 月降息的概率上升至 85%，对 2025 年全年降息的预期维持在 2.6 次不变（一次 25 个基点）。12 月是否能顺利降息，焦点落在下周的 CPI 数据上：当前彭博一致预期月环比 +0.3%，若超预期可能引发降息节奏放缓。

展望 2025 年，特朗普的政策或是就业数据的关键变量。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。

明年非农就业和失业率数据或背离：预计明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前 11 个月平均每月新增 18 万非农就业，明年可能降至月均 15 万人以下；而失业率或基本保持平稳，仍维持在 4.5% 以内的低位。

在此预期下，我们预计美联储 2025 年下半年暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储或还有降息 2-3 次，下半年暂停降息。

风险提示：海外货币政策超预期、特朗普的政策超预期，地缘因素超预期。

本文作者：民生宏观裴明楠，来源：川阅全球宏观 (ID:gh_fa80a5ed2401)，原文标题：《美国就业: 最新的” 三大谜团”》

报告撰写：裴明楠 SAC 编号 S0100524080002

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。