今天下午，12 月的政治局会议通稿落地。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e3b21877a85ebc1d8b2f267734f160d8?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="241" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e3b21877a85ebc1d8b2f267734f160d8"/></figure>在通稿中有一个表述引起了大家的关注——“适度宽松的货币政策”。上一次出现这个表述是在 2009 年和 2010 年，之后很长一段时间都是 “稳健的货币政策”，最多前面加一些定语。那么，我们该怎么理解这个提法呢？首先，我们得围绕一个基本概念展开——中性利率。如果一个政策利率 R*，既不对经济产生限制性，也不对经济产生支持性，那么，这个利率就是中性利率。在《央行的政策利率统一之路兼论货币政策展望》一文中，我们花了很大功夫解释了 “为什么一年存单利率才是当下的政策利率”。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1334310e6ea02bcdc642a49d4516356f?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="509" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1334310e6ea02bcdc642a49d4516356f"/></figure>说实话，单纯地凭借 “自然语言” 我们根本没法把 “稳健的货币政策” 讲清楚；我们需要借助 “中性利率” 和 “政策利率” 两个基础概念。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/879072af34e6a62ffaa69048b5276d47?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="546" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/879072af34e6a62ffaa69048b5276d47"/></figure>如上图所示，稳健的货币政策指的是，实际政策利率围绕中性利率窄幅波动。在这种情况下，政策利率既不对经济产生过大的限制性，也不会产生过大的支持性。由于中性利率是动态的，在经济回落期间，中性利率一般是逐级回落的，所以，在稳健的货币政策下，我们会看到实际政策利率震荡回落。这就会造成一个很有意思的现象，很多投资者会把 “政策利率震荡回落” 误解成 “宽松的货币政策”。说实话，这种误解很难澄清，主要原因有以下三点：1、中性利率是一个理论中的概念，无法真实观测；2、中性利率是动态的，影响中性利率的因素很多；3、国内的政策利率体系也有些复杂；有了上面的基础，我们再回过头观察我们的货币政策，就不会觉得 “稳健的货币政策” 言之无物了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/20eec42ecaafdda96f1fc49ed07765bc?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/20eec42ecaafdda96f1fc49ed07765bc"/></figure>如上图所示，如果我们把蓝线想象成中性利率的实际走势，那么，我们会得到以下总结：1、货币政策在大部分时候是很稳健的；2、货币政策在少部分时候是具备限制性的；理解了 “稳健的货币政策” 之后，我们就能在此基础上去理解 “适度宽松的货币政策” 了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c8f8ca3c171fe9c182598500d2416bf0?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="545" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c8f8ca3c171fe9c182598500d2416bf0"/></figure>如上图所示，适度宽松的政策指的是，实际政策利率对中性利率产生较大程度的偏离。在这种情况下，货币政策对实体经济产生足够的支持性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30e148385056a0d7337cbdce1c2e4e90?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="191" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30e148385056a0d7337cbdce1c2e4e90"/></figure>在《央行的政策利率统一之路兼论货币政策展望》一文中，我们给了两个判断：1、中性利率在 1.80% 附近； 2、一年存单利率未来会到 1.30% 附近，对实体经济产生 50bp 的支撑；<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ddc6dbd2123f670b833524ac176a9a1e?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ddc6dbd2123f670b833524ac176a9a1e"/></figure>这个 1.80% 并不是胡乱拍的。如上图所示，货币当局已经用一段时间的 “震荡行情” 向市场阐明了中性利率的大致位置，在 1.85% 上下。事实上，中性利率还有一个作用，那就是判断十年国债利率的底部。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45bbeabe225b153a109c7de218d454b7?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="427" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45bbeabe225b153a109c7de218d454b7"/></figure>根据中性利率的定义，当政策利率大幅低于中性利率时，货币政策对经济产生足够的支撑。在这种情况下，长债利率对政策利率的跟随会大幅减弱，甚至出现 “跷跷板现象”。因此，如果 R*=1.80% 为真，那么，十年国债利率将很难顺利地突破 1.80%。这是中性利率的另一个用处。最后，如果我们搞清楚了 “中性利率” 和 “政策利率” 的定义，那么，上述结论是显然的。有趣的是，无论是 “稳健的货币政策” 还是 “适度宽松的货币政策” 都不是显然的，但是，很多人竟然这两个复合概念是显然的，是一望而知的。这就好比数学证明题中的 “一望而知”。此外，对于 “目前国内的中性利率是多少” 这个问题，一定存在着广泛的争议，不过市场老师一定会通过十年国债利率的走势给大家一个答案。文章来源：沧海一土狗，原文标题：《什么是适度宽松的货币政策？？》

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适度宽松的政策指的是，实际政策利率对中性利率产生较大程度的偏离。在这种情况下，货币政策对实体经济产生足够的支持性。分析认为，我国中性利率在 1.80% 附近，一年存单利率未来会到 1.30% 附近，对实体经济产生 50bp 的支撑。

- 12 月政治局会议提到 “适度宽松的货币政策”，引发关注。  
- 中性利率被用来解释政策利率的动态变化及其对经济的影响。  
- 适度宽松意味着政策利率偏离中性利率，支持实体经济。