美股究竟贵不贵？

估值水平比 30 年平均高，美股到底贵不贵？还涨不涨了？

12 月 9 日，瑞银策略分析师 Jonathan Golub 及其团队发布报告称，美股市场的估值确实偏高，但算不上过高，当前，美国经济的衰退风险已被控制，预计标普 500 指数的市盈率在 2025 年会继续上升。

今年以来，美股市场屡破新高，目前标普 500 指数的市盈率为 22.2 倍，比其 30 年平均水平 16.8 倍要高出 5.4 倍。虽然市场对 “美股七巨头” 等大市值公司的看涨情绪在推高市盈率，但需要注意的是，即使以等权重方式进行计算时，美股的市盈率仍然高达 19.1 倍。

虽然高倍数常常被视为看跌的信号，但投资者更应关注的是高估值背后的原因，瑞银认为原因有四：

1. 非衰退时期股市估值往往上涨；
2. 科技公司在美股市场中占比大增；
3. 公司的现金流改善；
4. 当前资本成本降低。

除了瑞银，华尔街各机构对美股市场是否被高估也看法不一——上周五，华尔街顶级经济学家David Rosenberg 刚为自己看空美股道歉，上周四，高盛资金流动专家Scott Rubner 表示年底美股还要涨一波，上周一，洛克菲勒国际的主席Ruchir Sharma 警告美股正处于泡沫之中……

1. 非衰退时期股市估值往往上涨

许多投资者假设股票估值或股票风险溢价会回归到公允价值，然而，瑞银的研究表明，股市估值在非衰退时期通常具有上行倾向，而在经济收缩时期则会迅速修正。

鉴于当前美国经济的衰退风险已被控制，瑞银预计，标普 500 指数的市盈率在 2025 年可能会继续上升。

2. 科技公司在美股市场中占比大增

瑞银表示，30 年前，在互联网商业化之前、智能手机诞生之前，科技公司在标普 500 指数中的市值仅占为 10%，而如今，这一比例已经增长至 40%。在这一转变过程中，相比其他类型的公司，科技公司的收入增长更快，利润率也更高——自然而然地，美国市场的整体估值出现了上升。

根据报告，目前科技公司的收入增长、息税前利润率（EBIT）、市盈率分别为 10.5%、23.8%、28.2 倍，相比之下，非科技公司仅为 5.7%、12.6%、18.9 倍。

3. 公司的现金流改善

瑞银表示，过去 30 年里，标普 500 指数包含的公司资本密集度已经降低，因此，无论是科技公司还是非科技公司，现金流都大大增加，而更高的自由现金流意味着公司能向股东返还更多的资金，因此在市盈率上获得更高的估值非常合理。

4. 当前资本成本降低

当前，10 年期美债收益率约为 4.2%，比长期平均水平 3.8% 高出 40 个基点，但信用利差却低了 220 个基点。瑞银表示，这意味着资本成本比历史平均水平低了 20%。

计算标普 500 指数的市盈率时，如果使用的是当前较低的资本成本，而非较高的长期平均资本成本，将使标普 500 指数的市盈率多出 4.1 倍。