经济工作会议：六大关键信号

政治局会议提出的问题，今天的经济工作会议给出了 “由点及面” 的答案。面临外部不利影响 “加深”，内部仍存 “不少困难和挑战” 的局面，政策是真的在主动求变、主动加力。例如一个非常直观的体现是明年经济工作目标的定调就很不一样：与此前不同，物价稳定、国际收支平衡以及居民收入增长被拔到和稳增长、稳就业同样的高度。

因此要把握住明年的经济主线，我们认为以下六个信号非常关键：

第一，更加坦诚地正视外部及内部的问题与风险。会议直指 “当前外部环境变化带来的不利影响加深”，对于经济运行困难的表述也从 2023 年的 “一些” 升级为 “不少”。面对明年特郎普新任期的挑战，国内的问题大概率会更加复杂，不过正视问题是有效解决问题的基本前提。

第二，直接 “明牌” 上调赤字，这是历史鲜少可见的。中央经济工作会议通常是给政策基调，但这次财政政策却给了更明确的指引，尤其是直接给出明年要上调财政赤字率的信号，给市场吃下 “定心丸”。

财政：从 “积极” 到 “更加积极”。政治局会议已将财政的基调从此前的 “积极” 正式变更为 “更加积极”，中央经济工作会议给予了 “更加” 二字更明确的指引——一是上调赤字率（历史上鲜少在中央经济工作会议上明确说要提高赤字率，上次还要追溯到 2015 年）；二是增加超长期特别国债和专项债发行规模；三是优化财政支出结构、加大对 “三保” 的支持。在这样的财政组合下，我们预计 2025 年政府债规模很有可能从近 12 万亿元跨越到 15 万亿元。

2025 年的财政脉络愈发清晰。我们认为上调赤字主要对应 “兜牢基层三保底线”、财政支出向民生等真正提振内需的领域倾斜；增加超长期特别国债主要对应 “持续支持 ‘两重’ 项目和 ‘两新’ 政策实施”；增加专项债主要对应 “推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。

第三，提振消费的重视与决心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共识部分又二次强调 “着力提振内需，特别是居民消费需求”，意味着提振消费已不仅仅是工作部署，可能更是政策思路上从 “投资” 向 “消费” 的范式转变。

大力提振消费，抓手在哪？会议指明了刺激消费重点领域：一是 “加力扩围” 实施 “两新”，二是惠民生，稳保障：比如推动 “中低收入群体增收减负”、“提高养老金”——通过财政转移支付、精准施策以解决民众消费的后顾之忧。

明年怎么做？宜早不宜迟，规模要给足，范围要更广。从 2023 年中央经济工作会议提出推动 “两新” 到今年 9 月 3000 亿元财政资金下达地方，政策传导存在一定的时滞，但明年有了经验和路径的疏通，“两新” 的接续也有条件提前发力，覆盖全年。支持范围有望扩展到今年偏冷的家具、餐饮，以及具备换新潜力的通讯器材，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容财政资金 1500 亿元，则可对应拉动约 4000 亿元潜在销售空间，相当于 2023 年社零总额的 0.9%。

第四，货币政策重在接续和加力，做好与财政的配合。一是为了保持流动性充裕，降准降息、买卖国债等工具力度会更大；二是面对内外部的压力，可能还会提高汇率的 “容忍度”，但是在步子会依旧会比较稳慎、依赖于 “合理均衡水平” 的调整。

货币 “适度宽松” 的含义在通稿中进一步阐明：一是罕见地直截了当明示 “降准降息”，意味着明年潜在的调降幅度可能超过今年；二是首提 “中央银行宏观审慎与金融稳定”，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，再具体而言就是稳股市、稳债市，以及稳汇率。

面临明年关税的不确定性，汇率的容忍度有望 “重新校准”，有望突破 7.3，打开货币宽松的空间。除此之外，汇率还可以通过 “转锚”（转向锚定一篮子有效汇率），来提高对美元汇率的弹性，从而释放对内宽松的空间。

第五，稳住楼市、股市，明确底部当前可能最重要。“926” 政治局会议揭开了政策从重视负债端转向更加重视资产端的变化，而短期内工作可能是保证把市场底部筑牢，尤其是股市以及具有风向标意义的核心一线城市房价。

稳消费也得先稳房价。只有对房价的预期企稳，家庭资产负债表不再缩水，居民消费才能更 “放得开手脚”。就政策而言，我们认为随着明年房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象；而地方专项债支持收储改造保障房项目或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，因此后续中央财政的参与可能政策加码的潜在方向。

第六，供给侧的新思路——整治 “内卷”。7 月政治局会议上所提到的 “内卷式竞争” 再度出现，不同的是这一次用了 “整治” 二字。内卷和当前很多领域供大于求的局面密切相关，但是兼顾稳定就业和社会的目标，通过对存量进行结构性优化，比此前的 “供给侧改革” 更加合适。这可能也是深化零基预算改革、出口退税削减、延长假期不调休等政策出台的题中之义。

作者：陶川（ S0100524060005）、邵翔、李潇宇、钟渝梅，来源：川阅全球宏观，原文标题：《经济工作会议：六大关键信号》

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