<div id="readability-page-1">摘要 近期市场对于特朗普关税的交换条件与政策窗口关注颇多。第一，特朗普在对华关税上希望交换到哪些条件？我们认为，特朗普在经济领域或更多聚焦产业政策等所谓 “结构性改革” 议题，在非经济领域或更多聚焦全球地缘热点问题和禁毒等合作，与上一任期的大宗采购等有所差异。第二，明年国内 “两会” 之前是否会因特朗普的关税威胁出现新的政策预期？我们认为，特朗普即使基于 IEEPA 兑现关税威胁并在上任初期签署行政令，关税实际开始征收的时间最快也可能在明年 3-4 月，明年全国 “两会” 更有可能延续本次中央经济工作会议基调并重视落实。当然，特朗普新的口头关税威胁具有较大随机性，若关税预期进一步加码，国内政策的进一步发力预期也值得期待。 正文 近期市场对于特朗普关税的交换条件与政策窗口关注颇多，我们围绕市场关注的两个重要问题进行分析：1）若特朗普将关税视为实现各领域目标的谈判筹码，则在对华关税上希望交换到哪些条件？2）国内围绕中央经济工作会议的政策博弈结束，从当前到明年 “两会” 前的重大政策空窗期内，特朗普关税是否会发生剧烈变化，带来新的国内政策发力窗口？ 问题一：特朗普在对华关税上希望交换到哪些条件？我们认为，特朗普在经济领域或更多聚焦所谓产业政策等 “结构性改革” 议题，在非经济领域或更多聚焦全球地缘热点问题和禁毒等合作，与上一任期的大宗采购等有所差异。 1）从特朗普的内阁选人思路看，关税或是实现各领域目标的谈判筹码，是重振美国制造业的工具，而非目的本身，受提名的美国商务部长卢特尼克即支持该思路。与往届美国商务部长不同，卢特尼克将对关税与贸易议程拥有更广泛权力，并且对美国贸易代表办公室（USTR）“直接负责”。 2）在经济领域，特朗普上一任期达成了中美第一阶段贸易协定，并曾试图继续推进第二阶段贸易协定，但我们认为在新任期思路或有一定调整。中美的 “经济平衡” 是此前中美贸易协定的重要目标，但需进一步区分平衡的两种形式。贸易盈余的平衡，是表层的 “经济平衡”，通过大宗采购或市场开放等方式，中美之间的经济相互依赖度将进一步提高，与近年来美欧对华 “去风险” 的主流思维并不完全兼容。因此，特朗普新任期或更多聚焦深层的 “经济平衡”，如产业政策等所谓 “结构性改革” 或成为特朗普新一轮对华关税的交换条件。客观来看，上述议题的协调难度可能大于特朗普的上一任期。 3）在非经济领域，特朗普或同样试图推动局部议题的交换，如所谓芬太尼跨境流动、或在俄乌冲突等全球热点问题上的协调等。 4）在节奏上，2024 年 11 月 25 日，特朗普发出了其胜选后的首次明确的关税威胁，并非意味着这将是特朗普贸易政策的全貌，后续依旧可能有其他名义的关税威胁出现。 问题二：明年全国 “两会” 之前是否会因特朗普的关税威胁出现新的政策预期？我们认为，特朗普即使基于 IEEPA 兑现关税威胁并在上任初期签署行政令，关税实际开始征收的时间最快也可能在明年 3-4 月，明年全国 “两会” 更有可能延续本次中央经济工作会议基调并重视落实。当然，特朗普新的口头关税威胁具有较大随机性，若关税预期进一步加码，国内政策的进一步发力预期也值得期待。 1）2024 年 12 月 11-12 日中央经济工作会议召开，近期资本市场围绕政策的博弈告一段落。总体来看，政策层充分认识到明年内外部压力可能明显增大的严峻形势，提出了稳增长、稳物价、稳就业、稳民生等一系列要求。我们预计，明年赤字率有望提升至 4%，新增专项债相比今年增加 6000 亿元左右，特别国债相比今年增加 5000~10000 亿元，广义财政将有明显扩张；消费政策方向和思路的转变是明确的，未来的刺激规模、范围和方式可能都会逐步扩大。 2）按照通常的工作惯例，预计 2025 年 3 月的全国 “两会” 将延续本次中央经济工作会议的政策基调，在措施上进行细化并推动落地，如中央财经委员会办公室副主任韩文秀在 2024 年 12 月 14 日的 “2024-2025 中国经济年会” 上表示，“这些新政策新提法的背后有很高的含金量，具体方案将在明年全国 ‘两会’ 登台亮相”。因此，若在明年全国 “两会” 之前出现新的政策加码预期，或需要一定外部因素的触发，特朗普的关税威胁或是潜在因素。 3）从关税的实际落地时间看，我们认为在明年全国 “两会” 前即开始落地执行的概率相对有限。在特朗普的各类关税工具上，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）是理论上的最快选项，历史上该工具从未被实质用于征收关税，2019 年 5 月 30 日特朗普虽基于 IEEPA 以墨西哥没有采取充分的对策应对非法移民为由提出关税威胁，但墨西哥迅速响应并与美国达成协议，因此没有观察基于 IEEPA 加征关税如何实质运行的历史样本。但是我们认为，关税执行是一个极为复杂的流程，特别是对中国大陆这样庞大的关税区而言，基于整体关税区所有商品普遍征税并不是好的选择，或仍需要处理大量的正面清单或豁免申请。因此，在特朗普宣誓就职、内阁在国会获批、白宫行政团队完全齐备之后，再叠加可能的双边谈判，即使特朗普在上任初期签署相关行政令，关税实际开始征收的时间最快也可能在明年 3-4 月。 4）综合来看，明年全国 “两会” 前特朗普的首批关税或并不会实质落地，明年全国 “两会” 更有可能延续本次中央经济工作会议基调并重视落实。当然，特朗普新的口头关税威胁具有较大随机性，并无特定时间限制，关税预期或随时在现有基础上进一步加码，国内政策的进一步发力对冲预期也值得期待。 本文作者：杨帆 S1010515100001、遥远、危思安，文章来源：中信证券研究，原文标题：《海外政策｜再议特朗普关税的交换条件与政策窗口》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

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近期市场关注特朗普关税的交换条件与政策窗口。分析认为，特朗普在对华关税上可能更关注产业政策和全球地缘热点问题，而非大宗采购。即使特朗普兑现关税威胁，实际征收时间可能在明年 3-4 月，预计在全国 “两会” 前不会有剧烈变化，但若关税预期加码，国内政策可能会进一步发力。

- 特朗普对华关税的交换条件聚焦产业政策与地缘热点问题。  
- 明年全国 “两会” 前，关税威胁可能影响国内政策预期。  
- 关税实际征收时间最快在明年 3-4 月，政策落实仍需观察。  

中信证券：再议特朗普关税的交换条件与政策窗口