美联储：降息间歇曲？

12 月美联储降息 25bp 几无悬念，点阵图显示 2025 年降息 2 次，季度经济预测大幅上调 2025 年通胀预测，释放降息放缓的信号。虽然还有降息空间，但进一步降息的门槛将变得更高。特朗普政策仍存变数，“拿不准” 经济前景的情况下，美联储将遵循 “走一步看一步” 的思路。

利率决议：降息 25bp，联邦基金目标利率降至 4.25%-4.5%，符合市场预期。

经济展望（SEP）：对 2024 和 2025 年通胀的预测分别上调 0.1 和 0.4 个百分点，释放降息放缓的信号。上调对 2024 和 2025 年 GDP 的预测，下调对 2024 和 2025 年失业率的预测。

点阵图：将降息节奏调整为2025 年 2 次、2026 年 2 次（9 月点阵图为 2025 年降息 4 次、2026 年 2 次），点阵图调整至和市场预期基本一致。

本次继续降息具有合理性，未来也还有降息空间。

劳动力市场正在放缓，通胀仍在” 正轨 “。剔除短期扰动看就业趋势，放缓的方向明确。失业率升至 4.2%，较年初上行 0.5 个百分点；新增非农就业人数 6 个月移动均值在 11 月为 14 万人，较一季度末 24 万人的水平明显走弱。通胀方面，环比仍控制在较低水平，住房项在 11 月降温。发布会上，鲍威尔指出 “就业市场仍然在降温”“通胀大体上仍然处于朝着 2% 回落的正轨之上”。

本轮降息还有空间，进入新的阶段。从中性利率以及泰勒规则来看，不同模型测算的中性利率水平从 2022 年的高点以来趋于下降，但存在较大不确定性；“泰勒规则” 基于通胀、自然实际利率和产出缺口水平来测算合意的货币政策利率的方式，其显示当前仍有降息空间。本次会议，鲍威尔表示，“利率仍有限制性”，美联储处于 “继续降息” 的轨道。

复盘前 6 轮降息周期，中途均放缓步伐、暂停降息。前 6 轮降息周期期间，当失业率停止上升或通胀显著反弹时，美联储将暂停降息。例如 1995 年开启的 “预防式” 降息，1995 年 7 月和 12 月以及 1996 年 1 月各降 25bp 后，失业率下降且通胀反弹，因而降息中止，1997 年 3 月加息一次，1998 年再降息 3 次。

失业率窄幅波动的场景下，明年美联储政策的 “天平” 或转向通胀。净移民流入大幅下降（或降至 2019 年相近的水平），令新增非农就业的中枢下降，失业率或维持 4.5% 以内的低位波动，美联储政策的 “天平” 或转向通胀数据：明年上半年，通胀率回归下降之时，美联储启动下一次降息；明年下半年在关税和驱逐移民政策的助推下，CPI 增速再次反弹之时，美联储或将暂停降息。

降息的 “门槛” 变高，下一次降息或需看到通胀回归下降。明年全年或有 2-3 次降息，节奏或靠前，下半年美联储进入转向 “观望期”：等待特郎普政策 “组合拳” 对经济数据的影响进一步传导，随着关税和收紧移民对需求端的打击显现，2026 年有进一步降息的可能。

对市场而言，美联储声明发布后，美债收益率上行，10Y 美债重返 4.5% 以上。近期市场按 “不着陆” 和 “再通胀” 的方向运行，明年一季度美元和美债收益率的上行压力或阶段性缓和。

本文作者：民生宏观裴明楠（SAC 编号 S0100524080002），来源：川阅全球宏观，原文标题：《美联储：降息间歇曲？》

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