机构解读 | 雾天开车：美联储将放缓降息

来源中金点睛

本次会议的背景是近几个月来美国经济与就业保持弹性，通胀仍有粘性，特朗普赢得 2024 年美国大选，未来政策不确定性有所增大。市场在开会前已经完全消化了本次会议降息 25 个基点的预期，投资者更关注的是 2025 年美联储降息的路径。

美联储在本次会议如期降息，同时展现了 “鹰派” 姿态。美联储的鹰派体现在三个方面：第一，在最新的预测表中，美联储官员们明显上调了对于 2024 年经济增长的预测，从 9 月预测的 2.0% 上调至 2.5%，对于 2025 年的判断也上调 0.1 个百分点至 2.1%；下调了对于失业率的判断，认为年内失业率将保持在 4.2%，在 2025 和 2026 年，失业率都将稳定在 4.3% 附近；上调了对于通胀与核心通胀的判断，认为 2025 年 PCE 与核心 PCE 都将在 2.5% 左右，高于此前的 2.2%。

第二，点阵图方面，在 19 名官员中，有 10 人预测 2025 年底前还有两次或以上降息，另外 3 人预测只有 1 次降息，1 人预测不再降息 [1]。这表明多数官员倾向于 2025 年还需要继续降息，但降息次数已从 9 月的 4 次降低为 2 次。2025 年末利率预测中值从 3.4% 抬升至 3.9%，2026 年末利率中值从 2.9% 抬升至 3.4%，长期利率预测中值上升 0.1 个百分点至 3.0%。这表明决策者认为中性利率在逐步上升。

第三，这次降息 25 个基点也并非所有人的共识。在 12 名投票的官员中，11 人投了赞成票，克利夫兰联储主席 Beth Hammack 投了反对票，她更倾向于本次会议上就 “跳过” 降息 [2]。点阵图中也显示，在 19 名官员中有 4 人认为此次会议上可以不用降息。这表明，美联储内部对于下调利率正在形成阻力。

美联储为何偏鹰？我们认为是出于预防考虑，美联储不想在通胀问题上再次失误。由于特朗普即将上任，市场担心他的一些政策（如加征关税、驱逐移民、减税）具有推高通胀的作用。尽管这些政策仍存在很大不确定性，包括征收哪些关税、来自哪些国家、规模多大、是否有对等反制以及持续时间等，都没有明确说法，但美联储仍希望谨慎评估未来可能出现的任何通胀风险。

2021 年，美国通胀上升，美联储认为是暂时的（transitory），结果 2022 年通胀进一步走高，美联储不得不连续大幅加息 75 个基点。现在虽然通胀风险还未露头，美联储却表现出了十分的谨慎，这是一种本能反应。鲍威尔在记者会上表示，美联储降息的决策像是在 “雾天开车”，且已更接近目的地，在美国经济增长强劲，而通胀风险和中性利率目标位置都具有不确定性的时候，更应该刹车减速，谨慎观察着前行。

但美联储也没有完全放弃降息的意思，今天 “鹰” 是为了明天不用 “鹰”。最新的点阵图显示，决策者仍预计 2025 年有两次降息。鲍威尔表示，劳动力市场虽然近期企稳，但多方面指标显示整体较此前有序降温（cooling），且劳动力供需比疫情前更 “松”，如 JOLTS 招聘率与离职率都较低。在供给侧因素影响之下，当前的新增就业满足不了失业率不再进一步上升的条件，美联储官员不希望看到劳动力市场的进一步放缓。美联储认为当前的利率仍具有限制性，若这能帮助通胀继续取得进展，那么进一步降息将是合适的。

美联储的指引与我们在年度报告中的预测完全一致，我们维持对于 2025 年降息路径的判断。此前我们预测美联储在 2025 年继续降息，货币政策回归中性，联邦基金利率将下调至 3.75% 至 4% 的中性水平，这一水平比疫情前的中性利率高约 150 个基点。我们仍然维持这一判断。在降息节奏上，我们预测美联储将 “跳过” 明年 1 月会议，随后在 3 月和 6 月会议各降息 25 个基点，然后停止降息，下半年进入观望模式，货币政策根据特朗普施政的效果再做决定（请参考《海外宏观 2025 年展望：从软着陆到新均衡》和《美国通胀或推动 “鹰派降息”》）。

市场对于美联储的鹰派姿态反应强烈，美债收益率大幅走高，美元飙升，美股三大股指受挫。我们倾向于投资者是在 “卖事实”，即降息落地后回吐涨幅。我们不认为美联储给出的利率指引是过度紧缩，也没有看到货币政策即将破坏 “软着陆” 前景的迹象。我们认为更多的不确定性来自于特朗普的政策，但那也要等到一个月后 1 月 20 日特朗普上任之后才能见分晓。

图表 1：美联储 12 月利率点阵图

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表 2：美联储对经济指标的预测（2024 年 12 月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表 3：美联储货币政策声明对比（2024 年 12 月 vs 2024 年 11 月）

资料来源：美联储，中金公司研究部