历史上当经济软着陆时，降息是如何结束的？

在全球主要经济体经历多轮加息之后，2024 年迎来了降息周期。

然而，随着货币政策逐步宽松，市场焦点正转向一个关键问题：这些降息周期何时以及如何结束？

22 日，高盛分析师 Jan Hatzius 团队发布研报，通过分析 G10 经济体历史上 “软着陆” 货币宽松周期的结束方式，总结了三大规律：

央行倾向于缓慢谨慎地结束宽松周期（通常会暂停降息）；失业率上升或政策利率高于中性利率会促使央行继续降息；以及央行倾向于将政策利率降至中性利率以下。

研报认为，这些历史模式支持当前对 G10 国家利率的鸽派预期，例如美联储和加拿大等国家可能继续降息。高盛还预测，美联储将在 2025 年进一步降息三次，每次 25 个基点。

降息节奏：先快后慢，谨慎调整

高盛的分析表明，在历史上，当 G10 国家进入 “软着陆” 阶段时，中央银行通常采取了 “前置宽松” 的政策操作。

在降息周期的前六个月内，央行往往以较快的节奏推进降息行动，完成总降息幅度的约 50%。而到了后期，降息速度显著放缓。数据显示，在降息周期的前后三个月内，平均降息幅度从 1.1 个百分点下降至 0.7 个百分点。

此外，降息暂停是历史上降息周期中的常见现象。超过 70% 的降息周期中曾出现至少一次暂停，近 50% 的周期出现了两次或更多暂停。这说明，央行在降息周期后期趋向谨慎，逐步调整政策以接近目标利率。

这种模式也决定了降息周期的整体时间长度：近一半的 “软着陆” 降息周期持续超过一年，表明降息不会快速结束，而是以更细腻的方式完成政策调整。

关键因素：失业率和中性利率的影响

在决定降息周期何时结束的问题上，高盛发现了两个关键变量：失业率和政策利率相对于中性利率的水平。

首先，如果降息周期启动后失业率有所上升，央行继续降息的概率显著增加。高盛的回归分析表明，每当失业率上升 1 个百分点，继续降息的可能性就会上升 40 个百分点。这反映了央行对就业市场状况的高度敏感性，失业率的变化被视为货币政策调整的优先考量。

其次，政策利率的水平也是重要影响因素。如果当前政策利率高于央行的中性利率估值，降息周期通常会延续。这一现象在经济复苏初期尤为明显，高盛估算，政策利率每高于中性利率 1 个百分点，降息可能性增加 25 个百分点。

结束模式：低于中性利率结束宽松周期

历史数据显示，G10 国家的降息周期通常在政策利率低于中性水平时结束。平均而言，降息周期的结束点比中性利率低 1 个百分点，且数据分布呈现下行偏差。这意味着，当经济接近 “软着陆” 时，央行倾向于采取更加宽松的货币政策。

此外，失业率的上升是降息周期结束时政策超调的主要驱动因素。高盛的分析指出，每当失业率上升 1 个百分点，央行将政策利率降至中性水平以下的概率会增加 20 个百分点。相比之下，核心通胀率和 GDP 增长对降息延续的影响较为有限。

展望：美联储表态符合历史上降息周期后期放缓的模式

基于这些历史模式，高盛对未来主要经济体的货币政策走向持鸽派预期。报告指出，美国、加拿大和瑞典等国的失业率已经显著攀升，这些国家的央行可能继续其降息行动，以应对经济增长放缓和就业市场压力。

以美联储为例，尽管其在 2024 年 12 月的会议上释放了较为 “鹰派” 的信号，表示未来降息的幅度和时机存在不确定性。然而，高盛认为，这种表态并不意味着降息周期的结束，而是符合历史上降息周期后期放缓的模式。

高盛预计，美联储将在 2025 年进一步降息三次，每次 25 个基点。