2025 年宏观政策力度展望：18bp 到 80bp？

货币政策和宏观政策的关系

在过去的一年里，实际政策利率大幅向下，一年存单利率从 2.41% 下降到了 1.61%，下降了 80bp。

但是，通胀数据却没有什么起色， 核心 cpi 增速仅为 0.30%。

这种数据模式会驯化我们的直觉，诱导我们得出一个结论： 货币宽松对经济的支撑很弱。

那么，问题到底出在哪里呢？我们只考虑问题的一个方面—— 货币政策做了什么，并没有考虑问题的另一个方面—— 经济需要货币政策做什么。

中性利率就是用来评估后者的。它的定义如下：如果一个政策利率 R*，既不对经济产生 限制性，也不对经济产生 支持性，那么，这个利率就是中性利率。

一般来说，我们可以用十年国债利率简单地估计中性利率的潜在位置。无论是地产刺激政策，还是财政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。

因此， 中性利率和政策利率的差值有了重要的经济学含义——宏观政策的冗余情况，在中性的场景下：

1、如果其他经济政策做得多，就需要货币政策做得少； 2、如果其他经济政策做得少，就需要货币政策做得多；

于是，我们就有了上图，货币政策是为其他宏观政策查漏补缺的，缺口的情况有三种： 1、宽松；2、稳健；3、紧缩。

如果要执行稳健的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就不应该太大；如果要执行宽松的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就应该拉开。

稳健的货币政策及其执行状况

在《什么是适度宽松的货币政策？？》一文中，我们讨论了稳健的货币政策的具体含义。

在稳健的货币政策框架下，实际政策利率应该紧跟中性利率运动，让全年的政策利率围绕中性利率窄幅波动。

理解了这个原理，我们就能明白为什么在稳健的货币政策中要反复去强调 “精准” 二字（ps：截图摘自 2023 年中央经济工作会议通稿，明年指的是 2024 年）。

事实上，央行很好地执行了稳健的货币政策，政策利率的操控十分精准，2024 年全年期限利差的均值大概在 10bp 上下。

由于中性利率和政策利率的差值描述了宏观政策的冗余情况，所以，长期执行稳健的货币政策（ps：长达 14 年）必然会压制通货膨胀率。

通胀实际上描述的是宏观政策的冗余量。

如上图所示，最近 14 年，除了 2019 年下半年猪瘟导致 cpi 读数高企之外，中国的 cpi 总体上保持震荡回落的态势。

最本质的根源在于，我们有效地管住了货币供给，十分精准地不让他产生冗余量。

但是，很多事物都具备两面性。2020 年之前，低通胀给我们带来不错的体感；最近两年，低通胀则给我们带来了很负面的社会评价。

宽松的货币政策及其影响

上图的拓扑结构告诉我们，其他宏观政策和货币政策之间的关系是不对称的，货币政策才是决定冗余量的部分。因此，执行怎样的货币政策才是一切的核心。

如上图所示，2025 年要实施适度宽松的货币政策（ ps：截图摘自 2024 年中央经济工作会议通稿，明年指的是 2025 年）。如果不理解其他政策和货币政策之间的非对称关系，我们很难理解 “适度宽松” 的准确含义，我们只会去抓 “降准降息” 这类更加具体的词汇。

那么，宽松的货币政策到底长什么样子呢？？我们可以参考 2020 年的美国。

疫情暴发之后，美国政府迅速地把政策利差提升至 80bp 附近，并把相应的宏观政策力度保持了一年。后来，美国经济复苏，美国的宏观政策也没有退坡，期限利差升高到 150bp 上下，并继续保持了一年。再后来美国就出现了较高的通胀，究其原因在于 2021 年加息太晚了。

美国的经验告诉我们，想要把通胀做出来，我们先得做出足够的宏观政策冗余，并保持一段时间。然而，稳健的货币政策本身就是一个反通胀的货币政策，在这个政策体系下是很难做出通胀的。

今年四季度，美联储降息了 3 次，累计降息了 100bp。如果按照我们的语言体系来描述美国的情况，那就是：通过这一轮降息， 美国已经从紧缩的货币政策切换为稳健的货币政策。

也就是说，未来美国的政策利率也要跟着他们的中性利率走，否则，他们很难彻底地控制住通胀。

宏观政策力度及其影响

当我们消除了 “片面地看待某一类宏观政策” 的错误并找到 “合意的综合指标” 之后，一切就清晰了。

关键是政策利差，即中性利率和政策利率之差。

在这里，有一个生活中的比喻，可以帮助我们整合直觉。想让一辆车以较快的速度爬过一个长坡，我们既需要深踩油门—— 较大的政策利差，还需要持续地踩油门—— 长时间保持高政策利差。二者缺一不可。

于是，我们就找到了一个评估宏观政策强度的工具—— 利差曲线跟零轴所围成的面积。如上图所示，宽松的货币政策对应了较强的宏观政策力度。

相反，稳健的货币政策对应了较弱的宏观政策力度。

为了体现宏观政策的时间累积效应，我们可以用期限利差的 60 日移动平均值来简单地刻画宏观政策力度。

目前，整个宏观政策力度大概在 18bp 的位置，整体处于偏弱的状态。参考美国 2020 年的经验，我们需要把宏观政策力度拉到 80bp，甚至 150bp 的水平。

不给油，车不会自己上斜坡的。

结束语

最近，很多人抱怨，出了那么多政策，四季度以来通胀数据依旧萎靡，微观体感依旧差。

事实上，他们的叙述偏离了实际情况。如果以宏观政策力度的视角看问题，真实情况很不一样。如下图所示，整个四季度国内的期限利差依旧保持低位，这意味着我们依旧处在稳健的货币政策体系下。

因此，很多政策还是 “预期类政策”。今年 q4 的主要任务并不是直接进入宽松的货币政策，而是为明年的政策转向做好准备工作。

船越大转向越慢，但是，万事俱备只欠东风。

ps：数据来自 wind，图片来自网络

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