<div id="readability-page-1"><h2>货币政策和宏观政策的关系</h2> 在过去的一年里，实际政策利率大幅向下，一年存单利率从 2.41% 下降到了 1.61%，下降了 80bp。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIzMjUwMTcyNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIzMjUwMTcyNw=="/> 但是，通胀数据却没有什么起色， 核心 cpi 增速仅为 0.30%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNDU3NjMy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="457" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNDU3NjMy"/> 这种数据模式会驯化我们的直觉，诱导我们得出一个结论： 货币宽松对经济的支撑很弱。 那么，问题到底出在哪里呢？我们只考虑问题的一个方面—— 货币政策做了什么，并没有考虑问题的另一个方面—— 经济需要货币政策做什么。 中性利率就是用来评估后者的。它的定义如下：如果一个政策利率 R*，既不对经济产生 限制性，也不对经济产生 支持性，那么，这个利率就是中性利率。 一般来说，我们可以用十年国债利率简单地估计中性利率的潜在位置。无论是地产刺激政策，还是财政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。 因此， 中性利率和政策利率的差值有了重要的经济学含义——宏观政策的冗余情况，在中性的场景下： 1、如果其他经济政策做得多，就需要货币政策做得少； 2、如果其他经济政策做得少，就需要货币政策做得多； <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjM4NDA0NDg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="582" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjM4NDA0NDg="/> 于是，我们就有了上图，货币政策是为其他宏观政策查漏补缺的，缺口的情况有三种： 1、宽松；2、稳健；3、紧缩。 如果要执行稳健的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就不应该太大；如果要执行宽松的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就应该拉开。 <h2>稳健的货币政策及其执行状况</h2> 在《什么是适度宽松的货币政策？？》一文中，我们讨论了稳健的货币政策的具体含义。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NjE1MjY4MDQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NjE1MjY4MDQ="/> 在稳健的货币政策框架下，实际政策利率应该紧跟中性利率运动，让全年的政策利率围绕中性利率窄幅波动。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI4ODAzNjE=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="511" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI4ODAzNjE="/> 理解了这个原理，我们就能明白为什么在稳健的货币政策中要反复去强调 “精准” 二字（ps：截图摘自 2023 年中央经济工作会议通稿，明年指的是 2024 年）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTM5ODcyNjI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="457" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTM5ODcyNjI="/> 事实上，央行很好地执行了稳健的货币政策，政策利率的操控十分精准，2024 年全年期限利差的均值大概在 10bp 上下。 由于中性利率和政策利率的差值描述了宏观政策的冗余情况，所以，长期执行稳健的货币政策（ps：长达 14 年）必然会压制通货膨胀率。 <blockquote> 通胀实际上描述的是宏观政策的冗余量。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQxMDYzNTUx?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQxMDYzNTUx"/> 如上图所示，最近 14 年，除了 2019 年下半年猪瘟导致 cpi 读数高企之外，中国的 cpi 总体上保持震荡回落的态势。 最本质的根源在于，我们有效地管住了货币供给，十分精准地不让他产生冗余量。 但是，很多事物都具备两面性。2020 年之前，低通胀给我们带来不错的体感；最近两年，低通胀则给我们带来了很负面的社会评价。 <h2>宽松的货币政策及其影响</h2> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NzY2MjEz?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="570" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NzY2MjEz"/> 上图的拓扑结构告诉我们，其他宏观政策和货币政策之间的关系是不对称的，货币政策才是决定冗余量的部分。因此，执行怎样的货币政策才是一切的核心。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU1ODU5ODMxMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="474" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU1ODU5ODMxMQ=="/> 如上图所示，2025 年要实施适度宽松的货币政策（ ps：截图摘自 2024 年中央经济工作会议通稿，明年指的是 2025 年）。如果不理解其他政策和货币政策之间的非对称关系，我们很难理解 “适度宽松” 的准确含义，我们只会去抓 “降准降息” 这类更加具体的词汇。 那么，宽松的货币政策到底长什么样子呢？？我们可以参考 2020 年的美国。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMzU4NTYyNg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMzU4NTYyNg=="/> 疫情暴发之后，美国政府迅速地把政策利差提升至 80bp 附近，并把相应的宏观政策力度保持了一年。后来，美国经济复苏，美国的宏观政策也没有退坡，期限利差升高到 150bp 上下，并继续保持了一年。再后来美国就出现了较高的通胀，究其原因在于 2021 年加息太晚了。 美国的经验告诉我们，想要把通胀做出来，我们先得做出足够的宏观政策冗余，并保持一段时间。然而，稳健的货币政策本身就是一个反通胀的货币政策，在这个政策体系下是很难做出通胀的。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MDg5OTM3Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MDg5OTM3Mg=="/> 今年四季度，美联储降息了 3 次，累计降息了 100bp。如果按照我们的语言体系来描述美国的情况，那就是：通过这一轮降息， 美国已经从紧缩的货币政策切换为稳健的货币政策。 也就是说，未来美国的政策利率也要跟着他们的中性利率走，否则，他们很难彻底地控制住通胀。 <h2>宏观政策力度及其影响</h2> 当我们消除了 “片面地看待某一类宏观政策” 的错误并找到 “合意的综合指标” 之后，一切就清晰了。 <blockquote> 关键是政策利差，即中性利率和政策利率之差。 </blockquote> 在这里，有一个生活中的比喻，可以帮助我们整合直觉。想让一辆车以较快的速度爬过一个长坡，我们既需要深踩油门—— 较大的政策利差，还需要持续地踩油门—— 长时间保持高政策利差。二者缺一不可。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk2ODM5NjA0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="613" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk2ODM5NjA0"/> 于是，我们就找到了一个评估宏观政策强度的工具—— 利差曲线跟零轴所围成的面积。如上图所示，宽松的货币政策对应了较强的宏观政策力度。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM4Nzk1ODk5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="595" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM4Nzk1ODk5"/> 相反，稳健的货币政策对应了较弱的宏观政策力度。 为了体现宏观政策的时间累积效应，我们可以用期限利差的 60 日移动平均值来简单地刻画宏观政策力度。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1Mzk1Nzc5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1Mzk1Nzc5"/> 目前，整个宏观政策力度大概在 18bp 的位置，整体处于偏弱的状态。参考美国 2020 年的经验，我们需要把宏观政策力度拉到 80bp，甚至 150bp 的水平。 <blockquote> 不给油，车不会自己上斜坡的。 </blockquote> 结束语 最近，很多人抱怨，出了那么多政策，四季度以来通胀数据依旧萎靡，微观体感依旧差。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MDE0NjAzNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MDE0NjAzNw=="/> 事实上，他们的叙述偏离了实际情况。如果以宏观政策力度的视角看问题，真实情况很不一样。如下图所示，整个四季度国内的期限利差依旧保持低位，这意味着我们依旧处在稳健的货币政策体系下。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTcxNDkwNjc4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTcxNDkwNjc4Mg=="/> 因此，很多政策还是 “预期类政策”。今年 q4 的主要任务并不是直接进入宽松的货币政策，而是为明年的政策转向做好准备工作。 <blockquote> 船越大转向越慢，但是，万事俱备只欠东风。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkxODc0NDY5Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="566" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkxODc0NDY5Ng=="/>ps：数据来自 wind，图片来自网络 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

2025 年宏观政策展望指出，货币政策与经济的关系复杂，实际政策利率大幅下降，但通胀数据未见改善，核心 CPI 增速仅为 0.30%。中性利率的评估显示，货币政策需根据其他经济政策的执行情况进行调整，以实现稳健或宽松的政策目标。稳健的货币政策应紧跟中性利率波动，确保政策利率与中性利率差距适中。

- 货币政策与宏观政策的关系影响经济表现。  
- 中性利率与政策利率差值反映宏观政策冗余情况。  
- 当前宏观政策力度偏弱，需为未来宽松政策做准备。  

2025 年宏观政策力度展望：18bp 到 80bp？