高盛年度预测：“川普 2.0” 十大关键问题

2025 年，美国 GDP 会超预期吗？通胀、劳动力市场又会继续放缓吗？

12 月 29 日，高盛首席经济学家 Jan Hatzius 及其团队发布报告《美国经济分析：2025 年十大问题》（US Economics Analyst: 10 Questions for 2025），概述了明年将影响美股市场的十大关键主题，并针对相关问题提供了分析与解答。

高盛预计，明年美国的经济、消费增长将超过市场普遍预期，但高盛依然比市场鸽派，预计美联储将在 2025 年 3 月、6 月和 9 月再降息三次，高盛认为，特朗普不太可能解雇或降职鲍威尔。

1. GDP 增长会超过市场普遍预期吗？

会。Hatzius 等人预计，2025 年美国的 GDP 按 Q4/Q4 计算的同比增长率为 2.4%，略低于高盛此前预期的 2.5%，但仍高于市场普遍预期的 2%。

这种增长主要得益于强劲的消费者支出、稳健的实际收入增长以及健康的商业投资。

Hatzius 也补充道，虽然对美国明年的经济预期较好，但也存在下行风险，主要是贸易紧张局势回归，可能引发其他国家的关税报复并增加不确定性，从而抑制投资。

此外，Hatzius 等人表示，特朗普政府的政策变化将在 2025 年对增长造成压力，但到 2026 年会带来提振，大致抵消增长压力。移民减少和关税增长对经济的拖累可能会更早显现，而减税的提振作用需要立法支持，因此需要更长的时间。

2. 消费者支出增长会超过市场预期吗？

会。Hatzius 等人预计，2025 年美国的消费者支出增长将达到 2.3%，与 2023 年和 2024 年保持一致。

一个关键支撑因素是健康的劳动力市场，预计会让居民实际收入以约 2.5% 的稳定速度增长，覆盖各收入阶层。

此外，Hatzius 预计财富效应将为居民支出提供额外的助力——家庭财务状况保持强劲，并因股价的稳步上涨而进一步改善。

3. 劳动力市场会继续放缓吗？

不会。Hatzius 等人指出，虽然今年美国劳动力市场相比前几年略显疲软，但从历史和国际标准来看，仍然保持强劲，许多人对 7 月触发的萨姆规则过于担忧了——毕竟，美国职位空缺数量仍然较高，也从未出现裁员螺旋（即失业导致消费减少，从而进一步引发失业）的迹象。

但 Hatzius 也指出，随后许多人又过于迅速地认为劳动力市场的问题已得到解决，而事实上，从最新数据来看，美国劳动力市场状况依然模糊不清，失业率回升至夏季的高点，而其他指标则显示初步但并非明确的稳定迹象。

总而言之，高盛认为，失业率虽然需要注意，但他们仍然预计 2025 年美国失业率将下降至 4%，原因有三：

1. 职位空缺处于健康水平，强劲的最终需求增长应该会保持劳动力需求的稳健增长；
2. 今年劳动力市场疲软的主要原因是短期内难以完全吸收每月大量涌入劳动力市场的新移民人数，而这一趋势已经明显下降了，并将在 2025 年进一步减缓；
3. 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议和 12 月联邦公开市场委员会会议上的言论表明，如果劳动力市场进一步疲软，美联储领导层可能推动进一步降息以支持就业。

4. 核心个人消费支出（PCE）通胀扣除关税效应后是否会降至同比 2.4% 以下？

会。Hatzius 等人预测，美国通胀将继续下降，直到 2025 年底接近美联储 2% 的目标，其中核心 PCE 通胀扣除关税效应预计会降至 2.1%；如果包含关税，通胀可能略微上升至 2.4%。

Hatzius 补充道，工资压力的降温、滞后性通胀的缓解、金融服务的稳定是通胀降温的主要驱动因素。

5. 美联储是否会至少再降息 50 基点？

会。高盛预计，美联储将在 2025 年 3 月、6 月和 9 月降息，以每季度或每隔一次会议的频率再降息三次。

虽然 Hatzius 等人认为，一些美联储官员似乎不愿意降息，而且关税的风险和实际影响可能会限制美联储明年降息的空间，但是，高盛的基线预测和基于概率加权的预测，都比市场的定价更为鸽派，原因有二：

1. 高盛相信通胀正在走低，预计到明年 3 月美联储会议时，核心 PCE 年率将下降近 0.3 个百分点；
2. 高盛认为，特朗普政府第二届任期下的政策变动对通胀的影响是温和的，整体利率将继续下行。并且，激进的政策变化可能会带来双向的利率风险，例如 2019 年，美联储在关税引发金融状况紧缩后，优先考虑了就业风险，而不是一次性的通胀冲击，因此实施了 75 基点的 “保险性降息”。

6. 美联储对中性利率的预估是否会从 3% 上调为至少 3.25%？

会。高盛此前曾指出，美联储 FOMC 成员会随着时间的推移上调他们的中性利率预估，因为市场定价和美联储工作人员总结的计量经济学模型预测都指向比 FOMC 成员当前的预估高得多的水平。从那时起，FOMC 成员的长期利率预估中位数已经从 2.5% 上升到了 3%。

Hatzius 表示，2025 年这一预估可能还会进一步上调，因为高盛最新的模型更新显示，中性利率的范围为 2.8%-4.6%，名义平均值为 3.8%，而市场定价则更高。

7. 特朗普会寻求解雇或降职鲍威尔吗？

不会。特朗普在第一届任期内，多次表示希望解雇鲍威尔并找一位能够降低利率的人来替代他，而 FOMC 已经表示，预计在明年 1 月的会议上不会降息——如果真是这样，无疑会加剧白宫和美联储之间的紧张局势。

但是，Hatzius 等人认为，特朗普不太可能解雇或降职鲍威尔，原因有二：

1. 特朗普的第一届任期已经证明，总统不能随意解雇美联储主席，因为法律只允许因 “正当理由” 解除主席职务，而法院不太可能认定 “未降息” 属于解除主席职务的正当理由；
2. 鲍威尔的任期到 2026 年结束，而白宫可能会在 2025 年下半年开始考虑美联储主席的接任人选，等待的时间并算不长。

8. 净移民会变成负值吗？

不会。高盛表示，特朗普上任后，白宫可能会收紧移民政策，国会也可能会在明年增加执法资源，预计净移民数量下降至每年 75 万人（疫情前平均为每年约 100 万人，2023 年达到了约 300 万人）。

并且，这 75 万主要为合法移民，驱逐出境的非法移民将大致抵消寻求庇护者和非法进入美国的人员。

9. 白宫会采取普遍关税吗？

不会。高盛认为，美国对所有进口商品征收 10%-20% 的普遍关税会带来严重风险，白宫会倾向于避免与普遍关税相关的潜在经济成本和政治风险。

Hatzius 等人估计，如果在高盛基准预测中的关税基础上，再加 10% 的普遍关税，美国通胀在峰值时将略微超过 3%，对 GDP 增长的负面影响峰值将增加 0.75 个百分点到 1.25 个百分点，并可能导致严重的美股市场抛售。

10. 国会是否会实质性地减少原始赤字（primary deficit）？

不会。高盛预计，特朗普当选总统后，将全面延续 2017 年税改中的部分税收减免政策，恢复一些已过期的企业投资激励措施，以及适度的个人税收减免，价值约占 GDP 的 0.2%。高盛还预计，联邦政府支出将增长，特别是在国防领域。因此，高盛预测美国原始赤字占 GDP 的比例将在明年大致保持稳定。

Hatzius 等人还提到，众议院共和党领导层最近承诺寻找方法削减 2.5 万亿美元的强制性支出项目，特朗普团队也表示新成立的政府效率部可以从联邦预算中削减至少 2 万亿美元，但高盛认为，这些提案不太可能转化为明年甚至 2026 年支出和赤字的实质性减少，原因有二：

1. 国会中的共和党人不太可能支持大幅削减国防支出，特朗普也不太可能支持大幅削减医疗保险或社会保障，而削减非国防性可自由支配支出也不太可能带来足够的节省，以显著改变初级赤字的走势；
2. 这些削减无论如何都需要民主党的支持，因为年度支出法案是与共和党计划通过党派立场进行 “和解” 程序的财政政策改革分开的。尽管国会共和党人可能会削减其他福利项目，例如医疗补助，但这些措施可能会在几年内逐步生效，而且高盛预计这些节省的资金将用于资助新的税收减免，而非减少赤字。