十大券商展望 2025 中国经济：重振内需宏大叙事、消费或是唯一的 “确定性”、房地产迎来 “磨底” 阶段

2025 年，面对复杂多变的国际环境和国内经济结构的深刻调整，中国经济将如何破浪前行，成为全球关注的焦点。在此背景下，华尔街见闻整理了国内十大券商对 2025 年中国经济的展望报告，从不同视角剖析未来一年的经济发展趋势。

中信证券指出，总体而言，"轻装再上阵” 或是本轮经济政策的核心思路，有望推动经济在明年呈现 “U” 型增长。

结构性政策方面，十大券商机构中多数认为，明年政策最关键的主题是之一是提振内需、稳定物价。天风证券认为，消费在政策支持下对冲关税带来的冲击，明年物价下行压力将逐渐缓解；中金公司则指出，明年经济有望走向 “半通胀”，减轻债务负担 + 财政直达民生是提振内需的两大抓手；国君宏观团队认为，保障型财政在两会后开始发力，推动消费中枢逐季抬升......

机构们一致认为，特朗普的 “高关税” 政策将是明年中国经济一个较大的不确定因素。华泰证券预测，如果 “镰刀” 落地，中国稳增长政策或在明年 4 月政治局会议后加码，作为应对。国君证券和海通证券认为，在 “抢出口”、转口贸易支撑下，出口对全年经济或仍有一定支撑。

此外，明年房地产有望迎来最后的 “磨底” 阶段。华创证券认为，政策会努力让房地产市场 “止跌企稳”，但 “量” 的维度不依赖于其增长，即 “控量保价”。海通证券指出，房地产仍有一定压力，但在积极政策支持下，销售和投资或逐步探底回升。

中金：减轻债务负担 + 财政直达民生，明年走向 “半通胀”

中金公司指出，当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压，解决问题的关键是降低经济主体的债务负担、财政直达民生。

在 11 月中旬公布的展望报告中，中金公司张文朗团队指出，近期政策已展现稳增长决心，货币政策降低利息负担，财政政策需加力。财政直达民生能绕过中介直接刺激需求，尤其在出口不确定性下更显重要。我国民生领域有较大空间，针对高消费倾向人群的政策更易提振增长。

根据中金的估算，倘若通过 2 年多时间来弥合需求缺口，明年实际经济增速可能需要较今年提升 0.5 到 1 个百分点左右。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。关税可能通过出口和产业布局等渠道影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支出规模可能为 2024 年 GDP 的 1.1% 左右。

一个相对比较理想的情景是逆周期政策继续加码，将实际经济增速从今年的 5% 左右提升至 2025 年的 5.5% 左右。这意味着，在债务置换腾出的资金之外，净财政支出还需要增加将近 GDP 的 2% 左右。

中金预测，如果预算内赤字率较今年提升 1 个百分点，剩余部分可能来自于特别国债、专项债等。这种情况下， GDP 平减指数通胀可能从 2024 年的-0.4% 左右升到 2025 年的 0.5-1%，CPI 通胀可能从 0.3% 左右上升至 1-1.5% 的水平，接近于凯恩斯所说的 “半通货膨胀” 情形。

中信建投：重振中国内需，2025 年迎来利率大周期

中信建投周君芝团队认为，当下中国经济需要经历一段必然的内需重振之路，但再来一轮 08 年四万亿时期的强刺激概率并不高，当下基本面与彼时有较大差异。重振内需将经历三个必然阶段：(1) 流动宽松，市场迎来利率大周期，（2）地产超跌修复，结束通缩负循环，（3）引导产能出清，资产价格修复。

真正重振内需并非一蹴而就。周君芝团队认为，2025 年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在 2025 年偏后期走向第二阶段。若 2025 年外部美元偏强，央行顾及内外均衡（对内降低利率和对外守住汇率），利率下降节奏并不快，如果这样，走出需求疲软的第二个阶段，或许市场需要更多耐心。

周君芝表示，2025 年中国股债，目前流动性行情尚未结束，2025 年 A 股大概率还是先做多流动性。2025 年中国股债能否进入到一轮交易基本面，关键取决于利率是否降低到适配水平。2025 年全球供应链重塑趋势下的出海板块，以及具有绝对竞争优势推动非美份额抬升的出口链板块，或许可以为中国股市提供增量的结构性机会。

中信证券：政策 “轻装再上阵”，2025 年经济或呈现 “U” 型增长

中信证券杨帆团队认为，“轻装再上阵” 或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的 “三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。

首先，通过一系列政策组合拳，地方财政压力与地产领域风险有望得到有效缓解。其次，预计 2025 年宏观政策将持续发力，进一步夯实基本面，推动经济向上、结构向优。

杨帆团队认为，2025 年政府的赤字率将会明显抬升至 4%，综合运用多种财政和货币政策工具，加大对实体经济的支持力度。而在投向上，会增强对稳民生和促消费的支持力度，改进居民收入预期，激发消费潜力，带动有效投资，扩大国内需求。

展望 2025 年，杨帆团队指出，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。同时生产端预计对 GDP 贡献较大，预计 2025 年全年经济增长将呈现 “U” 型，实现 5% 左右的增长。

最后，2025 年既是 “十四五” 规划的收官之年，也是 “十五五” 规划的筹备之年，新一轮改革篇章即将开启，杨帆团队建议，关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。

天风证券：物价下行压力或逐渐收窄，消费在政策支持下对冲关税带来的冲击

尽管经济增长目标和赤字率是市场高度关注的话题，但从长远看，天风认为，改革才是 2025 年的政策重点。自 7 月底以来，各项政策的推出都围绕着改革这一底层逻辑。随着政策的持续发力，明年物价（CPI 和 PPI）下行压力或逐渐收窄，往后会逐渐看到基本面改善的信号。房地产对经济的负向拖累或逐渐减弱。

天风证券预计，预计到明年年底，二手房房价和新房销售将基本触底，CPI 和 PPI 或将逐渐回归正常水平，CPI 增速有望超过 0.5%，向 1% 左右靠拢，PPI 有望重回正增长。GDP 的平减指数，明年下半年特别是四季度可能由负转正。

其中，出口可能是一个波动项，但通过转口、出海以及制造能力的提升，关税对中国出口的影响可能比市场预期，尤其是外资行预期的要小。

天风证券指出，应对出口波动的关键在于内需，尤其是消费。在政策强调要大力提振消费，全方位扩大国内需求的背景下，天风预计，明年消费可能会比今年表现得更好。特别是在明年的二三季度，为了对冲出口的影响，政策或进一步加码，推动社零持续处于区间上沿，个别月份增速在低基数的情况下或超过 5%。

开源证券：降准降息幅度可能超过 2024 年

开源证券何宁团队认为，2025 年大概率宽财政宽货币，政策力度或加大，货币财政均有发力空间。常规货币政策可操作空间较大，预计 2025 年降准幅度可能最低 100bps，降息幅度或超过 2024 年，存款利率也将下行。

开源证券长期看好消费，政策将通过提振消费的方式扩大内需。

第一，地产企稳是消费回升前提，居民偿债率修复、货币化安置和收储等因素或使地产销售企稳回升；第二，股票财富效应可促进消费；第三，重视民生、低收入和学生补贴利好消费，同时完善社会保障有助于提升居民收入占 GDP 比重，提振消费；第四，消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；第五，第二次城镇化主要拉动消费，通过推动 “流动人口市民化” 带来多方面需求增长。

开源证券预计，2025 年 GDP 实际增速为 5.0%，名义增速 5.3%；扩内需政策推动物价温和回升，预计 2025 年 CPI 同比或将前高后低，全年平均同比或在 0.4% 左右。

华泰证券：内需温和回升，外围波动加大

华泰证券易峘等分析师认为，2025 年宏观政策的总体取向有望比今年 2-3 季度明显宽松；政策持续宽松的环境下，地产下行周期也可能在明年进入 “磨底” 阶段。由此，内需增长或将有所修复。

如果特朗普政府对中国大幅加征关税，华泰证券预计，中国稳增长力度可能在明年 4 月政治局会议后有所加码，相比 “低关税” 情形，央行可能进一步降息 20 个基点，而财政逆周期力度有望加大——2025 年实际实现的 (中央 + 地方) 广义财政赤字可能进一步扩大约 1.5 万亿元，且主要在下半年执行。

在 “高关税” 情形下，华泰证券预计，2025 年实际 GDP 增长分别在 4.5% 左右，“低关税” 情形下为 5% 左右。

易峘团队指出，高关税情形下，外需下行速度或将进一步加快，并对国内居民的收入预期和消费行为产生负面影响。而国内政策可能会加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响，包括进一步货币宽松、扩张财政预算赤字率、加大专项债发行额度和稳地产市场等。

华泰预测，低关税/高关税情形下，2025 年全年社零、固定资产投资、美元计价的出口、进口金额同比增速分别录得 5.0%/3.7%、3.5%/4.4%、3.4%/-0.6% 和 4.8%/1.8%。

民生证券：众多不确定性中相对的 “确定性"

展望 2025 年的宏观经济与政策，民生证券陶川团队认为，存在贯穿始终的两大看点：一是特郎普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清 “加征关税” 这张明牌背后的 “已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。

海外方面，特郎普出招有三大 “变数”：人事任命快，政策或以 “组合拳” 的形式迅速推进；加征关税或从明年一季度开始分阶段、分问题实施；美联储暂停降息的风险上升。

国内政策方面，政策下好 “先手棋” 比货币 “后手棋” 更为重要。

财政 “先手”：2025 年将践行 “中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” 这一举措，预测 2025 年政府债规模很可能从 11 万亿元跨越到 15 万亿元。货币 “后手”：汇率约束的 “重新校准” 将是关键，一季度降准或将是的常态化的对冲工具，5 年期 LPR 利率或单独调降 20-25bp，二季度及以后 7 天逆回购可能有调降 30-40bp 的空间。

民生证券认为，政策是为未来潜在的关税加征做好预案，但 “以我为主”、扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。预计 2025 年 GDP 目标继续定在 5% 左右，但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，目标偏离度在 0.5 个百分点的范围内（不低于 4.5%）亦是可接受的，因此预测全年实际 GDP 增速为 4.6%。

结构上消费是抓手。民生证券写道：

相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的 “确定性”，本轮 “两新” 政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至 2025 年底。

民生证券预计，明年以 “两新” 的资金支持可能扩容至 5000 亿元以上，支撑 2025 年社零同比增速上行至 5.0% 左右。

华创证券：解开三螺旋

华创证券张瑜团队认为，当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，明年的经济与资产配置将在很大程度上取决于 “三螺旋” 的解决进程。

针对房价，张瑜团队认为，会努力让房地产市场 “止跌企稳”，但 “量” 的维度不依赖于其增长，即 “控量保价”；针对股价，会努力增强其 “稳定性”，但时刻防范 “金融空转”；针对 PPI，纯靠需求侧的概率偏低，进行 “供给侧” 改革与扩内需相结合的方式可能性较大，但执行层面或偏 “市场化”；针对扩内需（消费与投资）：宽财政或是必然之路，但会更强调 “财政纪律”。

那么，在去库存、去产能、宽财政这三个方面的体量需要多大才有望 “解开三螺旋”？张瑜团队预测，去库存，不含土地收储需 1.4-4.3 万亿左右；去产能需要占工业整体产能的 1.4%-2.0%；宽财政，需要政府广义赤字率或需在 9.6%-11.0% 之间。

张瑜团队假设，若三螺旋顺利解开，经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离，股市从估值修复一交易盈利预期交易盈利贡献，债市牛尾一波动一入熊。

华创证券预计，2025 年会面临与 2024 年同样的问题，即 “价比量更重要”。预计全年实际 GDP 增速约为 4.9%，名义 GDP 增速在 4.6% 左右，其中，地产业、金融业、批发零售业可能会好于今年；全年 CPI 同比均值为 0.8%，PPI 同比均值为-1% 左右。

出口的问题会较为复杂，华创证券预计，若无关税问题，全年增速或小幅回落至 3% 左右；社零增速有望回升至 4-5% 之间，预计明年可能会有针对消费的补贴措施出台，“两新政策” 有望延续。

国泰君安：制造业和基建投资仍会靠前发力，保障型财政或在两会后开始发力

国泰君安指出，2025 年宏观环境具有承前启后的特点：2025 年是 “十四五” 规划收官之年，意味着对经济增速仍然有较高要求；同时也是二十届三中全会 “五年规划” 的开局之年，财税等中长期改革也即将启动。

为全面应对内外部风险挑战，国泰君安认为，需要对内财政破局，对外产能出海：

化债是财政政策的先手棋，地方隐债风险缓释后才能为中央加杠杆腾挪出空间，从投资型财政向保障型财政转型是必由之路，预计 2025 年预算内财政赤字率需从 2024 年的 3% 提升至 3.6%-4.0%，广义赤字率提升 1.5% 左右；关税壁垒高企的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业出海新机遇。

国君宏观预计，2025 年 GDP 增长目标仍然会定在 5% 左右，但在完成度上可能会给予一些弹性。综合考虑关税影响和内需政策对冲，预计 2025 年实际 GDP 增长 4.8%：

1）预计作为内需压舱石的制造业和基建投资仍会靠前发力，地产投资降幅有望在下半年有所收窄；

2）预计保障型财政在两会后开始发力，消费中枢逐季抬升；

3）预计特朗普关税政策在 3 月落地，采取渐进推动的形式，一季度存在 “抢出口”，二三季度出口转负，四季度通过转口贸易和开拓非美国家市场降低关税影响。

海通证券：宏观政策不会 “大水漫灌”，改善居民收入和预期对于提振消费同等重要

海通证券预计，2025 年我国 GDP 增长目标有望定在 5% 左右。我国中长期经济有很大潜力，但短期需要提振需求。

当前消费增速仍待提振，改善居民收入和预期同等重要。

房地产仍有一定压力，但在积极政策支持下，销售和投资或逐步探底回升。

在 “抢出口”、转口贸易支撑下，预计出口对全年经济或仍有一定支撑。

融资增速或是经济回升的关键。从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。

海通证券指出，稳增长的政策依然会延续 “高质量” 发展的大框架，不会搞大水漫灌式强刺激。

货币政策会更具 “支持性”，但过快降息的可能性并不大；财政政策边际上会增加托底功能，但财政纪律依然会延续；房地产政策重在托底，守好底线；基建投资注重投资效率，不做低效、无效的投资。

海通证券预计，中国 “财政周期的序幕已经开启”，明年赤字率可能提升至 3.5% 以上，专项债规模增至 4 万亿，特别国债发行规模超 1 万亿，可能还会发行 6000 亿至 1 万亿特别国债补充银行资本金。财政支出将重点支持土地储备、保障房、设备更新和消费品以旧换新等，预计广义赤字规模将比 2024 年增加 1 万亿，以应对经济下行压力。