随着美国债务规模逼近 50 万亿美元大关，美国国债的守门人 “一级交易商” 面临的压力也越来越大。
一级交易商是由华尔街机构组成的精英群体，在 1960 年由纽约联邦储备银行成立，旨在确保美国国债市场的平稳运行。目前，该体系已发展到近 29 万亿美元的规模。
12 月 31 日，据彭博社援引的一级交易商的话说，“我们在履行职责时面临越来越大的压力”。
不仅如此，市场还面临着一个关键风险：如果回购利率再次意外飙升，而交易商又无法介入，对冲基金可能没有正确地考虑这一风险，将引发迅速而剧烈的去杠杆，最终可能会促使美联储进行干预。
<h2>美国债务膨胀 “势不可挡”，一级交易商履职 “困难重重”</h2>
一级交易商们表示，他们履行在财政部定期证券招标中竞标新债、维持活跃二级市场方面的职责变得越来越困难，部分原因是受到了 2008 年金融危机后制定的资本和杠杆水平的限制。
金融危机后的监管提高了银行附属交易商持有政府债务的成本，并削弱了他们做市的能力，进而促进了动荡时期的 “市场流动性不足”。
而除了业务监管方面的限制，其他方面的压力也开始显现。在短期融资的关键市场中，由于资产负债表的限制，银行附属交易商的干预能力受限，导致关键隔夜利率出现周期性飙升。这种情况在 2019 年就出现过，而今年 9 月和现在的年底也出现了类似的情形。
今年 9 月，隔夜回购利率一度触及 5.9%。现在，隔夜利率已攀升至美联储政策利率目标范围外的 4.25% 至 4.5%，而即使本月美联储调整了一些工具进行干预，这种情况还是发生了。
NatWest Markets 美国客户销售和交易主管 Casey Spezzano 表示，过去 10 年，国债发行量几乎增加了三倍，预计在未来 10 年将接近翻一番至 50 万亿美元，而交易商的资产负债表却没有以同样的规模增长：
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“你试图通过相同的管道输送更多的国债，但这些管道并没有变得更大。”
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然而，不仅是一级交易商，许多投资公司以及前高级政策制定者，也对美债市场可能重演疫情开始时的 “抛售崩溃” 表示担忧。
<h2>监管机构似乎无法阻挡美国借贷，交易商所持国债达历史最高</h2>
美国财政部借款咨询委员会的研究显示，一级交易商的中介能力（以国债的总头寸和融资占总市场总流通量的百分比来衡量）在过去十年中稳步下降，如果当前美国债务激增的趋势持续，这一能力还将进一步下降。
值得注意的是，监管机构似乎无法控制美国借贷的步伐。有分析预计，美国借贷速度在未来几年将呈指数级增长，这可能会给一级交易商带来压力。对于他们来说，问题归结为是否能够跟上国债销售的激增。
根据纽约联储的最新数据，一级交易商持有的美国国债达到了近 4000 亿美元的历史最高水平。而在 2014 年，交易商的持有量平均为 430 亿美元。
美国银行全球融资和期货主管 Laura Chepucavage 表示，当前债务不断上升，叠加交易商监管考量使系统变得不灵活，增加了市场混乱的可能性。她说：
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“从流动性提供的角度来看，过去人们能够移动到需要的地方，但现在要考虑更多有关如何交易以及如何在市场中中介的问题。我们必须能够提前做好准备，并承受市场混乱。”
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随着美国债务不断上升，叠加监管限制，一级交易商在履行职责时面临越来越大的压力。市场面临的关键风险是：如果回购利率再次意外飙升，而交易商又无法介入，对冲基金可能没有正确考虑这一风险，进而引发迅速而剧烈的去杠杆化。

美国 50 万亿美元债务不仅在膨胀，也在考验支撑它系统的极限