智通财经 APP 获悉，欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师李冈峰发文称，市场对明年美联储减息幅度预测出现转变，认为 2025 年减息幅度较再上一周为多。预计 2025 年年底时美国减至 3.75-4.25% 的概率从 66.6% 跌至 64.2%，减至 3.5-3.75% 概率从 10.5% 增加至 17.3%。在 2025 年美国开始削减开支、美股或出现大跌、美联储减息或不如预期、地缘政治风险升温等情况下，美汇上升/维持高位基本毫无怀疑。2025 年 3-5 月全球金融市场或出现大波动（下跌），建议在这几个月里逐步减持风险资产，持盈保泰。<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/eef60ea0da8011a303f2e3aaa93670f4.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="227" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/eef60ea0da8011a303f2e3aaa93670f4.jpg"/><img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5c231c72d1c9589cbb962092cc2758f1.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="933" height="610" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5c231c72d1c9589cbb962092cc2758f1.jpg"/>数据来源：CFTC/LSEG Workspace* 为了方便比较，COMEX 黄金的金属当量除以 10、COMEX 白银的金属当量除以 100。** 目前 Nymex 钯金的参考性很低。至上周二为止，美期金属金、银、铜的基金净多全面下跌，唯铂金由净空转回净多。美期黄金基金多头上周环比跌 8%；基金空头同时回升 21%，结果基金持仓在净多 634 吨水平回落至 573 吨为过去 25 周最低水平，也是连续第 63 周基金净多的情况（在之前是连续 46 周净多），亦为 2019 年 9 月的历史最高位 908 吨的 63%。至 12 月 24 日为止，美元金价今年累积升 27.4%（前一周 +28.1%），基金多头同期内累积升 11.1%（前一周 +20.7%）。跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比下跌 2%；基金空头环比升 3%，结果基金持仓从净多 3434 吨跌至 3202 吨为过去 42 周最低水平，并连续第 42 周基金净多，同时为其高峰期的 21%。到 12 月 24 日为止，美元银价今年累积升 24.7%，白银基金多头累积 +7.3%（前一周 +9.7%）、空头累积跌 4.6%（前一周-7.5%）。美铂基金多头上周环比升 7%；但空头微弹 1%，结果上周从轻微净空转回至净多 3 吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持 31 周（2018 年 4 月至 2018 年 10 月）。美钯基金净空跌回至 32 吨为过去 15 周最低水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续 107 周处于净空水平，处于历史最长净空当中。基金于美国期货黄金净多年初至今升 36%（2023 年累积升 101%）<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/b854277c1ff95a3517eac273de61a687.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="639" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/b854277c1ff95a3517eac273de61a687.jpg"/>数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今升 21%（2023 年累积跌 44%）<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5a8d6ddc0249f170eb520b13609c885c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="999" height="570" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/5a8d6ddc0249f170eb520b13609c885c.jpg"/>数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今跌 87%（2023 年累积跌 7%）<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/afae6fce1a0f2595d6585baec6c086bc.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="966" height="586" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/afae6fce1a0f2595d6585baec6c086bc.jpg"/>数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今跌 92%（2023 年累积跌 0.3%）<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/94ec43729fb6c4e29efe225b0754f112.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="990" height="619" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/94ec43729fb6c4e29efe225b0754f112.jpg"/>数据来源：CFTC/LSEG Workspace基本上从上图就可以清楚，纵使过去数年全球通胀升温，但各类金属价格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期货市场欠缺了基金来做多带动杠杆效应。如果有人手上有水晶球数年前知道现时今年全球的通胀急升、战乱和各种不明朗而在期货市场做多贵金属，那结果他很有可能会输钱。最讽刺的是从 2020 年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。美铜的 CFTC 每周报告从 2007 年开始，由于铜于 2008 年至 2016 年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从 2020 年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退阶段，对商品需求减少。铜的基金净多出现急跌，不排除 2025 年首季在中国推出刺激经济政策或为铜价提供支撑，但最晚预计下半年美铜会出现基金净空。如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但笔者却是那第十个。2024 年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌——因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品（比如铝）。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现上升：<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/2d8c715774cabecc69c8981f645c94bb.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="427" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/2d8c715774cabecc69c8981f645c94bb.jpg"/>数据来源：LSEG Workspace至周五（27 号）的金价/北美金矿股比率为 18.87X，较 20 号的 18.83X 升 0.2%，并回到 2024 年 3 月水平。45 周前比率曾创了今年新高达 19.22X（收市价算）。目前全年累升 14.9%。2023 年全年累积上升了 13.2%（2022 年 +6.4%），2023 年比率最高位 17.95、2023 年及 2022 年最低位分别是 1 月份的 13.99X 及 11.24X。其实从 2009/2010 年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是投资界兴起对环境、社会责任及公司治理上（ESG）的重视，比如 2021 年，Blackrock 跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视 ESG 上的公司及行业上。现在特朗普当选，理论上对矿业公司是好消息，因为市场认为特朗普是重视工程开发而忽略环保（投机方面可留意一些在美国当地过往因各种原因未能开发的项目，市场憧憬政策会开绿灯的可能）。但问题是市场同时认为金融市场将会出现强美元、减消费（因为增加关税），对商品价格不利。而且在市场看多美股的大环境下，可以继续忽视矿业板块。铜价后市视乎美国会否再推大型基建项目。笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升，但金矿股出现急跌，就要小心了。金银比金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概 16-125 倍水平运行：<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0ddedc52dd17c977e89d4c4ac865342d.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0ddedc52dd17c977e89d4c4ac865342d.jpg"/>数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如 2020 年因为新冠于全球传播开来，令金银比率曾一度升穿 120 倍的历史新高。上周五金银比指数为 89.2 环比升 0.5%，今年累升 2.8%。2023 年累计升 14.0%，2023 年最高和最低位分别是 91.08 和 75.93。2022 年下跌 3.1%。要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退阶段。美国一月或维持息率不变执笔时市场认为美联储于 1 月 29 日维持息率不变的概率从两周前的 91.4% 轻微下跌至上周五的 88.8%：<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/126b9655a1033662356c523c2bea3dfb.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="662" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/126b9655a1033662356c523c2bea3dfb.jpg"/>图片来源：CME Group这是执笔时期货市场预测美国 2025 年 12 月时的息率概率分布图：<img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/7d2fc8f5717d16a6cac8a836c10e2f06.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="590" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/7d2fc8f5717d16a6cac8a836c10e2f06.jpg"/><img alt="图片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/2b74fd7cc5505062a56d1b91523549bc.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="310" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/2b74fd7cc5505062a56d1b91523549bc.jpg"/>图片来源：CME Group至上周五为止，市场对明年联储减息幅度预测出现转变，认为 2025 年减息幅度较再上一周为多。预计 2025 年年底时美国减至 3.75-4.25% 的概率从 66.6% 跌至 64.2%，减至 3.5-3.75% 概率从 10.5% 增加至 17.3%。经过长时间验证，期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此笔者大胆预期，明年美国减息的次数会超于现在的市场预期，特别是如果明年出现股灾的话。市场对美国资产负债表及美元的担忧的话，任何人当总统都改变不了历史的洪流。上一届特朗普当总统时，国家负债增加 7.8 万亿美元，加上减税和没有限制其他开支，导致他创了历史记录，成为美国总统在任时，第三大财赤增长最严重的一位。不过从投资角度，基本面不重要，重要的是此刻市场相信的是什么。市场认为特朗普当选，就美汇升、债券价格跌、商品跌、美股及数字货币升。笔者早前便在此专栏预测，如果特朗普当选，市场或会给他半年的蜜月期，因此美股及数字货币强势或能维持至大约至明年四月底；而金属方面除非地缘政治再度升温，否则或许已过了短中线的高光时刻。根据历史统计，金价在美国每一位总统上任的首年平均回报只有 1% 多点，为四年任期内首年往往是表现最差的年份。未来 12 至 24 个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，美联储该何去何从？在 2025 年美国开始削减开支、美股或出现大跌、美联储减息或不如预期、地缘政治风险升温等情况下，美汇上升/维持高位基本毫无怀疑。2025 年 3-5 月全球金融市场或出现大波动（下跌），建议在这几个月里逐步减持风险资产，持盈保泰。

欧洲天然资源基金分析师李冈峰预测，2025 年 3-5 月全球金融市场可能出现大波动，建议逐步减持风险资产。市场对美联储减息的预期发生变化，预计年底美国利率将降至 3.75-4.25%。在美国削减开支、美股可能大跌及地缘政治风险上升的情况下，美元汇率将维持高位。

- 市场对 2025 年美联储减息幅度预测转变，减至 3.75-4.25% 的概率降至 64.2%。  
- 预计 2025 年 3-5 月全球金融市场将出现大波动，建议减持风险资产。  
- 美期金属基金持仓持续下跌，铜价前景不乐观，可能面临更大幅度下跌。  

欧洲天然资源基金：3-5 月全球金融市场或出现大波动