连续四年跑输，如何看待白酒行业三大分歧？

2021 年以来，白酒行业连续四年跑输大盘，机构持仓和关注度走低，市场对长短期的投资价值产生分歧。

1 月 1 日，广发证券符蓉、高鸿发布研报，针对投资者对白酒行业投资价值的三大分歧进行了讨论：

（1）长期来看，部分投资人认为白酒行业是 “夕阳行业”。

（2）短期来看，部分投资人担心白酒行业的库存周期，去库存带来表观业绩大幅下滑。

（3）从交易角度来看，也有投资人担心白酒持仓较高，交易较为拥挤。

广东证券认为，从基本面看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。

如何看龙头酒企的成长空间？

报告表示，首先，白酒行业营收稳中有增，龙头市占率显著提升。2015 至 2023 年白酒上市公司（剔除市值 100 亿以下标的）在行业的市占率从 20% 提升至 54%，前五家上市公司市占率从 16% 提升至 44%。

其次，龙头集聚效应明显，未来市占率有较大空间，2015-2023 年，前五大上市白酒企业营收增长 275%，相较于上市公司整体而言，前五大龙头的市占率提升速率更快。相较于我国其他消费行业，白酒行业的 CR5 占比为 44%，仍为较低水平。

如何看龙头酒企报表的 “泡沫”？

广发证券发现，白酒行业 ROE 和股价走势同步性较强，但从过去两年以来背离——行业 ROE 仍在提升，但是股价走弱——这反映了市场对白酒行业库存和业绩持续性的担忧。

如何看龙头酒企报表的这种 “泡沫”？报告认为，从十年维度来看，白酒行业的预收款仍有增长。以贵州茅台为例，自 2021 年以来预收款有所下降，但如果拉长时间周期，其 2015 年的预收款仅为 195 亿元，到 2023 年已升至 547 亿元，反映出行业性并未出现由于增长压力提前打款发货的情况。

其次，贵州茅台作为行业领军者，报表仍 “留有余力”，茅台酒的出厂价差为公司报表层面的增长提供了一定的安全垫。

报告表示，尽管当前市场面临阶段性调整压力，但长期来看龙头集聚效应明显且结构有望继续升级优化，伴随国家一系列增量政策的落地实施，经济面转暖有望逐步带动预期反转，进而带动板块起底回升。

如何看白酒基金持仓超配？

报告表示，本轮减配以估值消化为主，主动权益持仓已接近 2018 年周期底部，且 “抱团” 集中于头部公司，多数主动权益基金已处低配。

从白酒重仓比例看，2024Q3 全市场基金白酒重仓比例为 10.3%，高于 2013Q4/2018Q4 的 1.4%/6.8%，同时超配比例也整体高于前两轮周期底部。

剔除被动指数型基金的影响，主动权益基金（偏股混合 + 普通股票 + 灵活配置型基金三类）白酒重仓占比为 7.0%，已接近 2018Q4 水平（6.0%）。

并且，与 2012-2014 年周期相比，剔除前十大持仓基金后，2013 年报、2024 中报全市场超配比例分别为 0.3%、-0.2%，当前白酒已处于低配状态。

因此，报告认为，本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致，预计后续交易并不会过于拥挤。

本文主要观点来自广发证券符蓉（SAC 执证编号：S0260523120002）、高鸿（SAC 执证编号：S0260522010001）于 2025 年 1 月 1 日发布的报告《浅谈资本市场对白酒行业的几点分歧》