“做空印度” 的兴登堡瞄准华尔街宠儿：二手车商 Carvana 是 “世纪会计欺诈”

以做空亚洲首富阿达尼而闻名的做空机构兴登堡研究（Hindenburg Research）周四发布报告，表示做空二手车经销商 Carvana，称该公司是一场 “父子联手的世纪会计欺诈”。

Hindenburg 创始人 Nathan Anderson 表示，在进行了 “广泛的文件审查，并与 49 位行业专家、前 Carvana 员工、竞争对手和相关方进行访谈” 后，该机构坚信 Carvana 的 “转型是一场幻觉”。

该机构在报告中写道：“我们的研究发现，该公司将 8 亿美元贷款出售给疑似未披露的关联方，同时利用会计操纵和宽松的贷款审批推动了暂时性的收入增长，而内部人员却趁机套现数十亿美元股票。”

“即使不考虑我们的最新发现，Carvana 的估值已经高得离谱，其销售倍数比在线汽车同行 CarMax 和 AutoNation 高出 845%，未来收益溢价高出 754%。

目前 Carvana 背负约 48 亿美元的垃圾级债务。Carvana 的业务已面临重大阻力。根据 Manheim 价格指数，过去两年二手车价格下降了 20.3%。据 Fitch 数据，次级汽车贷款违约率现已高于全球金融危机期间的水平。”

不过，这份做空报告似乎对 Carvana 股价影响不大。虽然该股周四早盘一度重挫 8%，但随后止跌回升，午盘时分报 203.39 美元，涨 0.015%。

要减少对主要融资方的依赖，却不披露新的贷款买家

Hindenburg 质疑 Carvana 的合作伙伴：“Carvana 依赖于与 Ally Financial 的购买承诺协议，在 2023 年向其出售了 36 亿美元的汽车贷款，占其总贷款发放量的约 60%。Carvana 向投资者表示已寻求摆脱对 Ally 的依赖，但过去 6 年来并未宣布新的融资合作伙伴。”

报告继续指出：“在过去两年中，Ally 的贷款组合变得越来越集中，Carvana 贷款占其消费者汽车组合的比例从 5% 上升到 8.4%。2024 年 9 月，Ally 警告投资者 ‘零售汽车贷款方面的信用挑战加剧’，随后下跌了 20%。”

Hindenburg 指出：

“截至 2024 年 9 月，Ally 已减少了对 Carvana 贷款的购买。今年前 9 个月，Carvana 向 Ally 出售了 21.5 亿美元的贷款（按年计算约为 28.6 亿美元），仅占总发放量的 35%。相比之下，2023 年出售的贷款为 36 亿美元，占总发放量的 60%。”

安德森的团队现在质疑是谁在购买 Carvana 的贷款：“随着 Ally 的撤退，一家新的、未透露名称的买家在 Carvana 最需要资金时悄然出现。过去两个季度，Carvana 向一个 ‘无关第三方’ 出售了 8 亿美元贷款。这个神秘买家在 2024 年第二和第三季度分别占总贷款销售的 18.3% 和 16.3%。”

报告指出：

“抵押权文件显示，该买家可能是与 Cerberus Capital 关联的一个信托，而 Carvana 董事 Dan Quayle 是 Cerberus 全球投资主席，这表明新买家可能是未披露的关联方，违背了公司声明。”

业务不佳，内部人员着急套现

Hindenburg 还强调：“此前，Carvana 首席执行官 Ernie Garcia III 的父亲 Ernest Garcia II，在 2020 年 8 月至 2021 年 8 月间出售了 36 亿美元的股票。在停止出售后的一年内，Carvana 的股价暴跌 99%，并很快面临破产风险。”

“自 2023 年以来，我们这一幕重演：尽管二手车市场压力重重，Carvana 仍然宣传光明前景，并连续三个季度报告了 2450 万美元的温和净利润。每报告 1 美元净利润，公司市值就增加 139 美元，总计增加 340 亿美元市值。随着 Carvana 股价上涨约 42 倍，Ernest Garcia II 再次出售了 14 亿美元的 Carvana 股票。

在内部人员抛售股票的同时，公司偿付能力风险依然存在。Carvana 约 26% 的毛利润来自将客户汽车贷款出售给第三方，其中大部分属于高风险次级和深次级贷款。在过去 9 个月中，贷款销售收益是 Carvana 净利润的 2.2 倍。”

去年三季度利润曾创纪录

不过，Carvana 去年 10 月底公布的三季报大超预期，利润创下历史最高纪录，而就在两年前，Carvana 还面临着破产风险。财报显示，Carvana 调整后的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）达到 4.29 亿美元，远超分析师预期的 3.268 亿美元和去年同期的 1.48 亿美元。Carvana 还表示，“只要环境保持稳定”，2024 年盈利将 “大幅高于” 先前预测的顶部水平。

华尔街见闻此前文章称，面对高额票息支付和即将到期的债务，Carvana CEO Ernie Garcia 与银行家 Ken Moelis 与债权人进行了斡旋，在 2023 年年中强硬说服了债权人接受 13 亿美元的整体债务削减。此外，公司还成功赢得了延期支付部分现金利息的机会。

此外，Garcia 还增持了 Carvana 的股份，这一喘息机会让公司得以在 2023 年削减成本——2023 年大部分时间里，Carvana 都在收缩业务、重组债务、扩大二手车销量。该公司表示，不到三年的时间里，Carvana 每辆车的间接销售成本已经从 6300 美元降至不足 3800 美元。

尽管财报喜人，Carvana 依然面临着高风险，财务和运营杠杆处于较高水平，据悉公司内部设有一个小型银行，负责发放并出售汽车贷款。