<div id="readability-page-1">核心观点 里根大循环的底层逻辑是用紧货币压通胀，松监管撬动增长，最终造就 “经济增长 - 强美元 - 强美股” 的增长、流动性和资产循环。 特朗普能否复刻里根，我们认为关键在于 AI 科技革命的持续性。 美股：2024 年科技产业带动之下，美股不弱。未来美股走势取决于 AI 撬动的科技革命持续性。 美债：经历一轮 “再通胀” 的概率不高，美债利率下行空间多大，抑或维持高位震荡，这是当下市场分歧所在。我们认为，若科技具备持续性，则美股偏强，美债利率或因 “跷跷板” 而处高位。 美元：未来走势取决于 AI 带来的美国和非美经济体利差。 工业品大宗：2025 年，工业品的定价更多来自预期。 黄金：金价不弱，黄金走强依赖的条件（即流动性大幅宽松和地缘政治）具有不确定性。 摘要 不少人将特朗普对比曾经的里根，不仅因为执政理念较为相似，减税和放松管制，特朗普还特意将在竞选时提出 “你是否比 4 年前过得更好”，致敬上世纪 80 年的里根。 里根执政期间，治理了一系列美国经济问题，并以里根大循环闻名于世。所谓里根大循环，即 “经济增长 - 强美元 - 强美股” 的核心循环链条，辅之以 “紧货币” 和 “松监管” 的政策搭配。 特朗普即将就任新一任美国总统，他能否复刻里根大循环，开启一轮属于他自己的 “特朗普” 循环，并对全球资产定价带来何种影响？这是当下市场高度关注的问题。 <h2>一、里根大循环对应的资产映射</h2> 里根之所谓闻名于世，关键在于他一手终结了高通胀，并在控制通胀的同时完成了看似不可能的任务——带动美国走向新一轮增长周期，并重振美元指数。 因为成功治理通胀问题，并且开启降息周期，得益于流动性和增长共振，美股迎来长牛；降息周期中美债同样走牛。美国政策调整，美元指数先强后弱。 里根大循环的框架之下，大类资产总体表现是：全球大宗跟随通胀降温而偏弱，美股跟随美国增长以及美元回流而走强，美债因为通胀下行而走牛。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJHIZxn2icEQeeZH9D6BHpI5lmyElBlu423qxpiaXXMwnJpHibLOVZB0uzg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="633" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJHIZxn2icEQeeZH9D6BHpI5lmyElBlu423qxpiaXXMwnJpHibLOVZB0uzg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJx8IgcjVNsZtibJcad9OuwxpH0MUvX7zCO9QXv5OoZZ5OBiaATfkpwia5A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJx8IgcjVNsZtibJcad9OuwxpH0MUvX7zCO9QXv5OoZZ5OBiaATfkpwia5A/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>二、特朗普 2.0 和里根大循环的异同对比</h2> 对比里根和特朗普，两者最大的相似之处在于，政策核心理念一致，即 “减税”、“放松管制”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJW8yJ5VsBeacbZql55jic9l7XYLSprhsMjT1ndpLQmTHTGdbE8M9icJqQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="855" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJW8yJ5VsBeacbZql55jic9l7XYLSprhsMjT1ndpLQmTHTGdbE8M9icJqQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJsRbRghHeF8MCyjiaELvmPMkMwCribP5SRA60sKolI4dfZEmjutP1ks4g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="225" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJsRbRghHeF8MCyjiaELvmPMkMwCribP5SRA60sKolI4dfZEmjutP1ks4g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 对比里根和特朗普，两者存在四处不同： 其一，政策落脚点有所差异。特朗普更加注重的移民问题和关税问题，意图是 “美国制造业回流”。里根需要解决的主要问题是 “滞胀”，其并未过度限制制造业外流。其实里根时期基本可以视作美国制造业外流的开始。 其二，经济现状有所不同。里根接手时期，美国正在经历糟糕的滞胀。不同于里根时代，特朗普第二次接手的美国经济更为健康。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJhXRvIp5ujUTdcicBTrI2tLY84N3XXiblR5d53dCd1rcf0htuLD6sgW3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="580" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJhXRvIp5ujUTdcicBTrI2tLY84N3XXiblR5d53dCd1rcf0htuLD6sgW3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 其三，科技的重心有所不同。从里根时期到特朗普 2.0 前夕，美国均是新一代科技浪潮的领头羊，特朗普时期更偏向软件。技术驱动因素，里根时期以硬件为主导，特朗普时期以算法和数据为核心。经济影响模式：PC 革命直接创造了新产业，而 AI 革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发挥作用。股市表现：里根时期科技股刚刚崭露头角，特朗普时期科技巨头已成为主导力量。 其四，人口增长及驱动力有所不同。里根时期的人口增长主要依赖战后婴儿潮。特朗普时期，尽管出生率降低，移民成为人口增长的重要来源。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJFHlahxcuXw9icj7fOqJdQiaiakzYy9dLKRY9Zibs66GvPFibD4dVTwgypeA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="476" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJFHlahxcuXw9icj7fOqJdQiaiakzYy9dLKRY9Zibs66GvPFibD4dVTwgypeA/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>三、特朗普循环的真正关键在于科技</h2> 1、“经济增长 - 强美元 - 强美股” 的循环已经启动。 2020 年初，疫情爆发，美国陷入短暂衰退，失业率飙升。正因为疫情短暂冲击，经济本身就更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松，本次衰退得到轻松解决。 “大循环” 再现，“宽财政 + 紧货币” 成功撬动美国产业和消费的活力，形成产业与消费的良性循环。 随后美国方向上收紧货币，然而并未冲击美股。紧货币按理将冲击流动性资产（例如股票），但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流，这也是紧货币可以不用挫伤股市的流动性原因。 美国成为全球的利率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美国金融资产，增加居民财富效应；另一方面促进美国实体投资，助力完成 AI 产业投资热潮。 2、特朗普循环能否顺畅，关键看科技持续性，这也是当下美国经济及资产走向的关键。 本轮 AI 革命缘起于拜登产业刺激政策，当下是美股的关键，也是美元回流的关键。美国科技领域迎来大规模投资，投资首先体现在建造支出方面，设备投资仍处于起量阶段。显然，本轮 AI 也是美国经济走向的关键。 AI 产业爆发式增长首先促进投资增长。计算机、电气设备产品投资刺激生产率提升。理解到这一点，我们才能够理解近年美国为何增长韧性、通胀最后一公里难压、美股偏强、美债偏弱。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJxpYINqZkPMjia6ic3CE91MhpeXicSQ0hTksjkMklk8vqTMBTUCnLAa19g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="695" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJxpYINqZkPMjia6ic3CE91MhpeXicSQ0hTksjkMklk8vqTMBTUCnLAa19g/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJACuVYWNymH76MBDRe0vdXjD4Elajsuv4d6sEhrNZfaA3NapU3YtxLw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="939" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJACuVYWNymH76MBDRe0vdXjD4Elajsuv4d6sEhrNZfaA3NapU3YtxLw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <h2>四、全球资产价格的潜在影响</h2> 1、美股：科技产业带动之下美股大概率不弱，能否再度走强关键看科技革命持续性。 2024 年，美国科技股的表现依旧亮眼，仍是美股增长的重要驱动。下半年，金融条件得到放松，美股再次得到提振。2024 年，美国高端制造业的建造支出增速仍然明显高于设备投资增速。 未来能否有持续性的设备投资支出，关键取决于科技产业发展趋势。 2、美债：经历一轮 “再通胀” 的概率不高，美债利率下行空间多大，抑或维持高位震荡，这是当下市场分歧所在。我们认为，若美股偏强，资金风险偏好不弱，那么美债利率仍然可能因 “跷跷板” 而处于偏高位置。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJiaibZDNgAWhicquFKWIqo4TOgOI39RQfA2UKibMVlx7HUqoTBVVibZDaHCw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="768" height="705" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJiaibZDNgAWhicquFKWIqo4TOgOI39RQfA2UKibMVlx7HUqoTBVVibZDaHCw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 2024 年，美国抗通胀之旅取得了明显进展，只不过最后的 1 公里走得反复和偏慢。这其中最重要的因素在于，科技和高端制造产业投资带动 R&amp;D 投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业通胀居高不下。这一点是 “MAGA 运动” 的潜在后果。2025 年服务业通胀快速下行的概率不高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJcZIttrtlw4Kgyia7DOxTt5MqcEHpZsm4gVP3rIkMmzpzobq5U946nicQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="921" height="829" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/9ns8I2LyRibrW2BEWwv54fiasnvlvLSKrJcZIttrtlw4Kgyia7DOxTt5MqcEHpZsm4gVP3rIkMmzpzobq5U946nicQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 3、美元：未来走势取决于 AI 带来的美国和非美利差走向。 本轮美元潮汐中美元持续流向美国，看似的直接原因是美国增长相对强劲，美股当下具备吸引力，体现为美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步，关键在于美国是本轮 AI 产业发展的领头羊，科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。 4、大宗商品（工业品）：2025 年，工业品的定价更多源自预期。 高利率压制，贸易摩擦可能升级，产业链再布局，全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复苏进程中，全球制造业偏弱，决定全球工业品需求难以大幅好转，从而工业品价格偏弱。 5、黄金：金价不弱，黄金走强依赖的条件（即流动性大幅宽松和地缘政治）具有不确定性。 黄金主要由其金融、货币属性定价。中期来看，黄金价格不弱，进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。黄金价格不弱的原因在于，国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。 本文作者：周君芝 S1440524020001、孙英杰，来源：CSC 研究 宏观团队，原文标题：《特朗普循环，资产如何定价 | 中国看世界（7）》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

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特朗普能否复刻里根大循环，关键在于 AI 科技革命的持续性。美股在 2024 年科技产业的带动下表现不弱，未来走势取决于科技革命的持续性。美债利率面临分歧，若科技持续，美股偏强，美债利率可能维持高位。美元走势受利差影响，工业品定价将更多依赖预期，黄金价格受流动性和地缘政治影响，未来走势不确定。市场关注特朗普对全球资产定价的潜在影响。

- 里根大循环通过紧货币和松监管实现经济增长。  
- 特朗普能否复刻此循环，关键在于科技革命的持续性。  
- 美股和美债走势受科技产业和利差影响。