今年美国市场最关键的问题，高盛对冲基金主管一文解答

近日，高盛对冲基金经理 Tony Pasquariello 等就接下来一年投资者最为关注的美国市场问题进行了详细的分析讨论。

总体而言，高盛认为，2025 年美国消费市场将保持韧性，财政赤字水平总体持稳，特朗普 2.0 政策组合整体亲增长、亲商业、亲市场。

股市方面，高盛认为当前美股估值仍处合理区间，但未来扩张空间有限，预计企业盈利增长将是推高股市的主要动力，美股涨势的集中度正在下降，同时 AI 主题和科技股有望延续热度。

汇市方面，高盛预计美元今年将继续走强，但背后原因更为重要，如果是由贸易冲突加剧或美联储鹰派立场所驱动的走强，风险相对更大。

美国消费者状况如何？

2023 年和 2024 年，美国经济最大的亮点是消费者的韧性。

高盛经济学家 David Mericle 预计，2025 年消费支出将保持 2.3% 的稳健增长，稳健的劳动力市场将推动实际收入以 2.5% 的速度增长，这将是消费者支出增长的主要动力。

此外，财富效应也会带来积极影响，叠加美国家庭财务状况良好，股市稳步上涨也将为消费提供适度推动。

Mericle 认为，特朗普在上任后可能会迅速实施此前提议关税和移民政策，这可能对美国 GDP 产生负面影响，但随后推出的国内减税政策等又将给经济发展带来利好。

高盛认为，尽管特朗普 2.0 政策会 “嘈杂且不平衡”，但总体而言是亲增长、亲商业和亲市场的，整体上对美国股市有利。

“我们预计关税政策将快速实施，收紧移民政策可能部分实施，但减税需要立法，并且需要更长的时间。这意味着对 GDP 产生生负面影响的政策可能会先于对 GDP 产生积极影响的政策出台，预计 2025 年对 GDP 增长的净影响为-0.2 个百分点。”

Pasquariello 认为，虽然 “债券卫士” 在 2024 年回归，但没有得到完全清算，这一担忧将延续到 2025 年。

Mericle 预计，特朗普政府可能会全面延长 2017 年时提出的减税政策，并额外推出约占 GDP 0.2% 的个人减税额，同时联邦支出（尤其是在国防领域的支出）可能会增加——整体财政赤字占 GDP 的比例可能保持稳定。

但 Mericle 仍然担忧美国财政的可持续性，并表示：当前美国主要赤字占 GDP 的比例比历史上 “经济充分就业时的水平” 高出 5%，债务与 GDP 之比接近历史新高，实际利率也达到历史新高。

自 12 月 FOMC 会议以来，由于美联储的基调偏鹰，美元走强、美股下跌、信用利差扩大以及美国利率上升，均给经济增长构成阻力。

高盛的 Ryan Hammond 认为，当债券收益率在一个月内大幅上升（超过两个标准差）时，股市通常会下跌。而在过去一个月，债券收益率大幅上升，市场对经济增长的预期却基本持平。

Pasquariello 表示，虽然当前美股的估值处于历史高位，但仍处于合理区间，而投资者容易对估值的 “过度迷恋” 可能容易带来损失。

估值的潜在风险究竟有多大？Ryan Hammond 表示，根据当前的宏观环境和公司基本面，高盛的模型显示标普 500 指数的价格大致符合公允价值。未来，预计估值扩张有限，盈利增长将成为推动股价上涨的主要因素。

Ryan Hammond 表示，英伟达和 “超大规模” 科技公司（微软、谷歌、Meta、亚马逊）贡献了 2024 年标普 25% 总回报中的 41%。与此同时，标普指数下的中位数股票仍实现了 12% 的回报。

Hammond 进一步指出，历史表明，在集中度达到峰值后的 12 个月里，标普 500 指数上涨的情况多于下跌。2025 年，投资者关注点可能会从 AI 基础设施转向 AI 赋能收入。

高盛专家 George Lee 表示，2025 年可能是 AI“部署和扩展” 的一年，企业将开始认真部署 AI 工具并收获实际价值。然而，这项新技术的持续快速发展也使其在企业环境中的落地变得困难。

Lee 预计，2025 年 AI 技术将继续取得突飞猛进的进展（也许会超过大多数人的预期），企业价值实现的证据将越来越多。

Scott Rubner 认为，1 月通常是全年流入股市资金最多的月份，对冲基金也倾向于在 1 月增加总敞口，因此股市技术面将有所改善。

此外，散户投资者在经历 2024 年创纪录的交易量后，可能会随时通过短期期权增加交易。

高盛并购专家 Stephan Feldgoise 认为，对企业并购而言，地缘政治风险、通胀风险等仍构成阻力，监管风险似乎正常化，但交易仍将受到与历史时期一致的审查。

但总地来说，考虑到美国高于趋势的经济增长、货币和监管环境放宽等因素，有理由对企业并购保持乐观。

Bruce Kirk 表示，高盛 2025 年的基本情景假设（美国衰退风险低、全球经济增长稳健、美元走强）对日本股市有利。

具体而言，Kirk 表示，重点关注日本股市政策导向明确的领域，特别看好与增加国防开支或继续货币政策正常化相关的股票，因为新一届美国政府可能会促进日本增加防务支出。