流动性 “压力测试”：美联储何时结束缩表？

2022 年 6 月至 2024 年底，美联储已累计缩表近 2 万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远，2019 年 9 月的 “回购危机” 或 2023 年 10 月的 “国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？

一、流动性 “压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何 “变数”？

美联储非常规货币政策的 “正常化” 有一定的次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化是两套决策框架。所以，不能因为 2024 年 9 月美联储开始降息，就推断缩表的终点临近。

2022 年 6 月至今，美联储已经缩表 2 万亿，但准备金 “几乎没有变化”。这主要是因为逆回购 “补充” 了缩表和财政融资 “吸收” 的流动性。但是，逆回购作为 “备水箱” 的功能即将 “行至水穷处”。联邦基金市场将面临 “压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。

一般而言，在缩表 “下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会 “技术性” 下调政策利率，以防止货币市场利率突破 FFR 目标区间上限。2024 年 12 月例会，美联储 “技术性” 下调了隔夜逆回购利率 30bp 至 425bp，这一技术性调整将缓解利率 “击穿” FFR 区间上限的压力。

二、缩表的进程：缩表 2 万亿后，美国货币市场的流动性是否依然 “过剩”？

美联储缩表的指导原则是将准备金供给从 “过剩” 状态转变为 “充足” 状态，即在 “短缺” 之前结束缩表。可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态。原理上，随着准备金供给从过剩走向短缺，准备金需求曲线将从平坦转变为陡峭、利差的波动性抬升、弹性由零转负。

基于 2017-2019 年缩表的经验：当准备金/GDP 的比例大于 10% 时，准备金相对 “过剩”；当比例下降到 10% 以下时，准备金进入 “充足” 区间；当比例下降到 8% 以下时，准备金开始出现短缺；当比例下降至 6% 时，货币市场出现了 “回购危机”——准备金供给极度 “短缺”。

美国货币市场的流动性整体仍处于 “过剩” 状态，但局部领域或已处于 “充足” 状态。截止到 2024 年底，准备金/GDP 的比重已经下降到 10.9%，相比 2022 年 6 月下降了 2 个百分点。刻舟求剑且粗略而言，预计 2025 年年中准备金供给或将进入 “充足” 区间，2026 年初开始进入 “短缺” 区间、2026 年 3 季度将进入 “极度短缺” 区间（准备金/GDP=6%）。

三、缩表的终点：2019 年 9 月 “回购危机” 还是 2023 年 10 月 “国债恐慌”？

2025 年是美国货币市场广义流动性从 “过剩” 向 “充足” 转变的年份，或将是联储结束缩表的年份。假设 2025 年不再调整缩表计划，至 2025 年底，美联储合计将缩表 5,400 亿，总资产将下降至 6.3 万亿，准备金将下降至 2.4 万亿（其他负债不变），准备金/GDP 的比例约为 8%。

2019 年 “回购危机” 是否会重演？重演的概率较低：（1）有了上一次的经验和教训，美联储或在准备金供给略高于 “充足” 水平时，减缓并停止缩表；（2）美联储在完善 “利率走廊” 体系，比如在 2021 年 7 月创设了常备回购便利（SRF）；

一个潜在的扰动因素是新一轮 “债务上限” 谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023 年秋季 “国债恐慌”（treasury tantrum）期间，10 年美债利率突破 5%，原因包括联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025 年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。

报告正文

2022 年 6 月至 2024 年底，美联储累计缩表近 2 万亿美元。美国货币市场的流动性状况如何？随着降息周期的开启，缩表的终点还有多远、2019 年 9 月的 “回购危机” 或 2023 年 10 月的 “国债恐慌”（treasury tantrum）是否会重演？

一、流动性 “压力测试”：逆回购降至千亿，美联储缩表有何 “变数”

美联储非常规货币政策的 “正常化” 有一定次序，但并不能机械地参照历史经验认为，随着降息周期的开启，缩表的终点就近在咫尺了。这是因为，利率正常化和资产负债表正常化适用于两套决策框架。2017-2019 年缩表的经验是，2019 年 7 月美联储首次降息后，9 月便结束缩表、并且随即开始 “扩表”（并非 QE，而是通过正回购的方式）。那么，随着 2024 年 9 月美联储开始降息，缩表的终点是否临近了？

2022 年 6 月至今，美联储已经缩表 2 万亿，但准备金 “几乎没有变化”。截止到 2024 年底，美联储总资产规模从 8.9 万亿下降至 6.9 万亿（-2 万亿）。其中，持有的国债从 5.8 万亿下降至 4.3 万亿（-1.5 万亿），持有的 MBS 从 2.7 万亿下降至 2.2 万亿（-0.5 万亿）。但负债侧，准备金仅从 3.3 万亿下降到 3.2 万亿，逆回购（存款）则从 2.3 万亿锐减至 0.6 万亿（减少了 1.7 万亿）——减少的主要是国内机构的逆回购（从 2 万亿减少到了 0.2 万亿、最低时仅 0.13 万亿），其主要持有者为货币市场基金（MMF）。一定程度上而言，正因为逆回购 “补充” 了缩表和财政融资 “吸收” 的流动性，联邦基金市场才平稳运行至今。

但是，逆回购作为 “备水箱” 的功能即将 “行至水穷处”。美国国内机构的逆回购存款或将进一步下行，待其消耗殆尽，后续缩表或财政融资将吸收准备金。联邦基金市场 2025 年将面临 “压力测试”，美联储的缩表计划也将不得不相机抉择。2024 年 12 月例会，美联储在降息 25bp、将联邦基金利率（FFR）的目标区间下调至 425-450bp 的同时，还 “技术性” 下调了隔夜逆回购（ON RRP）利率 30bp 至 425bp——与 FFR 目标区间的下限重合，与准备金利率（IORB，4.4%）的利差（IORB-ON RRP）从 10bp 扩大至 15bp。这是因为，有担保的隔夜融资利率（SOFR）的波动性显著抬升、多次突破 FFR 上限。在执行说明（Implementation Note）中，美联储声称，“将逆回购利率设定为 FFR 目标区间的下限，旨在支持货币政策的有效实施和短期融资市场的平稳运行。” 这一技术性调整压缩了逆回购的套利空间，或将进一步压缩逆回购规模、阶段性缓解缩表对准备金的 “吸收” 压力。

一般而言，在缩表 “下半场”，随着流动性趋于紧张，美联储会 “技术性” 下调政策利率（IORB 或 ON RRP），以防止货币市场利率突破 FFR 目标区间上限。具体而言：（1）仅下调 IORB（IORB-ON RRP 利差缩小）；（2）仅下调 ON RRP（IORB-ON RRP 利差扩大）；（3）同时下调 IORB 和 ON RRP，且下调幅度可以不同。极端情形下，ON RRP 可以低于 FFR 目标区间下限，例如 2019 年案例。在 2019 年 7 月首次降息 25bp 时，FFR 目标区间、IORB 和 ON RRP 均下调了 25bp（ON RRP 利率等于 FFR 目标区间下限）。但在 9 月第二次降息时，美联储将 FFR 目标区间下调了 25bp（下降至 1.75-2%），但将 IORB 和 ON RRP 利率均下调了 30bp。10 月第三次降息时操作类似，FFR 目标区间下降至 1.5-1.75%，IORB 和 ON RRP 利率分别下降至 1.55% 和 1.45%——利差不变，但 ON RRP 比 FFR 区间下限低 5bp。这主要是因为，随着缩表的推进，准备金的持续收缩导致货币市场流动性出现了 “短缺”，并最终在 2019 年 9 月中旬制造了一场 “回购危机”（Repo Crisis）。

二、缩表的进程：缩表 2 万亿后，美国货币市场的流动性是否依然 “过剩”

美联储缩表的指导原则是将准备金供给从 “过剩”（abundant）状态转变为 “充足”（ample）状态。理想状态下，缩表结束的时点应落在 “充足” 水平之前。如何定义 “充足准备金”？准备金是否 “充足”，是相对于需求而言的，是动态而非静态的、更可能是是一个区间而非某个具体数值。“充足准备金供应可以被描述为这样一种状态：联邦基金市场对准备金供需的重大短期变化并不特别敏感，但可能会有一些温和的反应。” 鲍威尔在 2019 年的一次演讲中说：“即使在准备金需求波动的情况下，准备金的供给也要满足需求。换言之，充足准备金供给等于准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲 。” 但是，“准备金需求” 和是未知的、时变的，美联储也只能 “摸着石头过河”。

原理上，可以从数量、利差或弹性等方面观察准备金供给的状态（本质上是一致的）。随着准备金供给从（相对）过剩走向（相对）短缺，准备金需求曲线将从 “平坦” 转变为 “陡峭”、利差的波动性抬升、弹性由零转负。基于 2017-2019 年缩表的经验法则：当准备金/GDP 的比例大于 10% 时，准备金需求曲线基本上是水平的——准备金供给相对 “过剩”；当准备金/GDP 的比例下降到 10% 以下时，准备金需求曲线开始 “陡峭化”（利差收窄）——准备金供给进入 “充足” 区间；当准备金/GDP 下降到 8% 以下时，EFFR-IORB 利差收敛到 0，SOFR-IORB 利差波动率显著提升，说明准备金供给开始出现短缺状态，当准备金/GDP 下降至 6% 时，货币市场出现了 “回购危机”——准备金供给 “极度短缺”。

截止到 2024 年底，准备金/GDP 的比例已经下降到 10.9%，相比 2022 年 6 月下降了 2 个百分点（虽然准备金 “几乎没有变化”，但分母端的名义 GDP 在高速增长），假设每个季度减少 1,800 亿的速度估计（最高速度，实际速度约为 1,200 亿/季），且假设 TGA 等账户规模保持不变，预计将在 2025 年 2 季度下降到 10% 以下、年底下降到 8%。所以，刻舟求剑且粗略而言，2025 年年中，准备金供给或将进入 “充足” 区间，2026 年初开始进入 “短缺” 区间、2026 年 3 季度将进入 “极度短缺” 区间（准备金/GDP=6%）。

截止到 2024 年底，美国货币市场的流动性整体仍处于 “过剩” 状态，但特定时点（季末）或已处于 “充足” 状态。2025 年，需密切关注货币市场利率的波动性或利差的弹性。虽然 EFFR-IORB 的利差仍然稳定在-7bp，基于 EFFR 计算的准备金需求弹性（Reserve Demand Elasticity）依然稳定在 0 附近、尚未出现 “转负” 的迹象，但 SOFR-IORB 的利差的波动性显著抬升，3 季度末和 2024 年末均升至 10bp 以上——突破了 FFR 目标区间上限。从分布可以看出，75% 分位数的 SOFR 利率就已经突破了 4.5% 上限。故可以说，虽然联邦基金市场——贷方（lender）主要是以联邦住房贷款银行（FHLB）为代表的政府支持机构（GSE），借方（borrower）主要是外资银行——的流动性依然过剩，但其他非银机构或中小银行参与较多的短期融资市场的流动性或已经提前进入 “充足” 区间。如果与 2017-2019 年缩表周期相比，当前的流动性状况或可类比于 2018 年上半年。

三、缩表的终点：2019 年 9 月 “回购危机” 还是 2023 年 10 月 “国债恐慌”？

2025 年是美国货币市场的广义流动性从 “过剩” 向 “充足” 转变的年份，也将是联储结束缩表的年份。自 2024 年 5 月放缓缩表以来，美联储每月缩表的上限从 950 亿下降到了 600 亿（国债 250 亿，MBS350 亿）。实际情况是，国债基本按照 250 亿/月的速度缩减，缩减 MBS 的速度约为 150 亿/月（受自然到期和提前偿付的规模影响），合计 400 亿/月（1200 亿/季）。假设 2025 年不再调整缩表计划，至 2025 年底，美联储将合计缩表 4,800 亿，总资产将下降至 6.4 万亿，准备金将下降至 2.7 万亿（假设其他负债科目不变），准备金/GDP 的比例约为 8.8%（比前文假设的全速缩表高 0.7 个百分点）。

随着缩表进入尾声，美国货币市场的流动性也将进一步趋于紧张，2019 年 “回购危机” 是否会重演？我们倾向于认为，重演的概率较低，如同 2021 年底放缓扩表也为再次造成恐慌一样（Taper Tantrum）。

2019 年 9 月 “回购危机” 是如何发生的？一方面，准备金供给已处于短缺区间。2017 年 10 月启动缩表后，准备金开始加速下行。截止到 2019 年 8 月底，准备金降到了 1.5 万亿（9 月 18 日进一步下降至 1.39 万亿），相比 2017 年 9 月（2.2 万亿）减少了 7,000 亿（降幅 32%），相比 2014 年 10 月（2.8 万亿）减少了 1.3 万亿（降幅 46%）。准备金/GDP 的比重从峰值时的 15% 下降到了 7% 以下，相对于商业银行总资产的比重从峰值时的 19% 下降到了 8%。另一方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，扩大了供求缺口。9 月 16 日是企业季度缴税的截止日，公司从银行存款或货币市场基金 (MMF) 账户中提取款项，转入财政部在美联储的一般存款账户（TGA）；9 月 16 日还有 540 亿国债交割，增加了一级交易商回购融资需求。两者合计 “占用” 准备金约 1200 亿。

“回购危机” 重演的概率之所以较低，原因包括：（1）有了上一次的经验和教训，美联储 2025 年或谨慎推进缩表：一方面，在最终停止缩表之前可以再次放缓缩表（比如降低减持的国债上限）；另一方面，在确认准备金进入 “充足” 区间之前结束缩表。2022 年 5 月的缩表计划指出，“为确保平稳过渡，委员会计划在准备金略高于充足水平时，减缓并停止缩表。” 需要指出的是，在美联储停止缩表后，准备金还将由其他负债科目的增加而减少。所以，美联储计划的停止缩表的时点或落在 “过剩” 区间，而后通过其它负债项目继续 “吸收” 准备金、使其进一步下降至 “充足” 区间。SOMA 经理 Roberto Perli 在 2024 年 5 月的公开演讲中确认，“当 FOMC 判断准备金余额略高于与充足准备金相符的水平时，它将指示公开交易柜台停止缩表”。（2）美联储完善了 “利率走廊” 体系，比如在 2021 年 7 月创设了常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF），“以作为货币市场的后盾，支持货币政策的有效实施和传导，以及市场的平稳运行”。

一个潜在的扰动因素是新一轮 “债务上限” 谈判——可能导致准备金的大幅波动，进而扰乱美联储缩表的节奏。2023 年 6 月 1 日暂停债务上限后，美债发行量大增。这是 2023 年秋季 “国债恐慌”（treasury tantrum）的 “催化剂”，导致 10 年美债利率突破 5%，为本轮加息周期的最高点。通过 ACM 模型的分解可知，美债利率上行主要是由期限溢价贡献的，具体又可归因为联储缩表、国债发行量增加，以及经济韧性和美联储政策不确定性等。2025 年，这三个因素依然存在，如果叠加出现，仍可能导致美债利率向上出现超调。

就债务上限而言，如果共和党与民主党能够顺利地达成协议，再次出现债务供给压力陡升的可能性不高。反之，如果债务上限生效，缩表将 “吸收” 准备金，但 TGA 账户将 “创造” 准备金，短期内准备金供给压力反而有所缓解；但是，在债务上限解决之后，缩表和 TGA 账户都将 “吸收” 准备金，准备金供给压力会快速增加。在这种情况下，美联储有可能选择在债务上限解决前提前结束/暂停缩表。

参考纽约联储的一级交易商和市场参与者调查（样本量为 42），39% 的调查者认为，结束缩表的时点或落在 SOMA 账户余额为 6.25-6.5 万亿的区间。截止到 2024 年底，SOMA 账户持有的证券余额已经下降到 6.5 万亿。由此可见，美联储结束缩表的时点确实渐行渐近（2025 年年中前后）。

总而言之，最务实的做法永远是 “走一步、看一步”。实践中，除前文提到的利率、利差或弹性指标，还可以观察日内 EFFR 或 SOFR 的分布、国内银行在联邦基金市场中的融资规模，银行间支付的时间，日间透支规模、大于或等于 IORB 的利率水平的回购份额。综合而言，截止到 2024 年底，季末利率波动性的抬升，或显示准备金供给已经处于 “过剩” 的尾部区间，该区间或延续至 2025 年中前后。届时，美联储或将根据市场状况，相机抉择何时进一步放缓缩表，或直接停止缩表。

作者：赵伟（A0230524070010）、陈达飞，来源：申万宏源宏观，原文标题：《流动性 “压力测试”：美联储何时结束缩表？》

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