美国失业率下降至 4.1%，意味着什么？

在 12 月美国非农公布后，可以较为清晰地勾勒出 2024H2 美国劳动力市场的演进：失业率伴随着两场飓风起起伏伏，导致市场预期从 7 月的 “衰退有多深 (how deep)” 再次摆动回了美国经济 “不着陆 (no landing)”。与之相对的是联储参考系的快速变动：从通胀到就业，现在又回到了通胀。

标题中的 “友好讨论” 是对 7 月非农报告的呼应（《关于 4.3% 失业率的 “友好讨论”》），当时失业率在飓风扰动的下出现了非线性跳升，但我们依然认为彼时衰退风险的计入过度极端。反而在看到联储 9 月 “超预期” 降息 50bp 后，随后强劲的非农报告又足以让我们更加重视失业率的下行风险，以及需求端的二次通胀风险（《非农强化二次通胀风险》）。

从结果看，得到逐步的印证：2024H2 的失业率走出波动下行的态势，7 月反而成为最高点；而去通胀进程则面临明显停滞，核心 CPI 连续处在 0.3% 左右水平。波动本就是经济的常态，对待美国经济更应该揣着 “波澜不惊” 的态度，抓住主要矛盾和更有解释力度的变量。

站在 “友好讨论” 的视角下：迄今为止，本轮周期中就业和失业的脱节使得我们更应该关注（壮年）就业率的表现，而薪资增速粘性的维持也推动了美国消费（以及 GDP）的持续增长，联储降息就更加显得过度。

回到 12 月非农报告，即使此前联储官员对 2025 年降息预期的鹰派吹风，此次数据依然显得极为强劲（25.6 万人，预期 16.5 万人）。高增的私人服务新增就业（23.1 万人）以及回落的失业率（4.086%）一扫对于非农担忧的阴霾，足以将联储的关注度再次完全拧回对再通胀担忧。

尤其是联储 12 月 SEP 中没有任何一位官员认为失业率会回落至 4.1% 水平（集中在 4.2%-4.3%），但依然选择再次降息 25bp，这又进一步放松了利率对于就业的限制程度。

本次报告中唯一的 “结构性瑕疵” 来自于制造业就业并未见起色，甚至录得负增长水平（-0.8 万人）。但这也说明高利率不是制造业的唯一约束，在高库存、贵人工（制造业薪资较高）的约束下，制造业修复幅度有限（PMI 虽小幅反弹，但依然低于 50 水平；但制造业新订单 PMI 再度升破 50 水平）。

如果制造业就业也持续修复，我们更应重视非农过强（失业率下行）的风险，映射到 2025 年货币政策，可能就不是降息多少/与否，而是讨论 2025H2 的加息可能。

私人服务业的趋势性修复意味着，100bp 的降息幅度加强了本就受利率影响不大的薪资 - 消费 - 通胀的循环，尤其是异常高增的贸易交运（4.9 万人）本质上也印证了感恩节较强的美国消费需求，至少 12 月的零售与服务相关的通胀数据是存在较热的风险。

失业率的再度下行（4.086%）伴随着劳动参与率的走平说明了一个事实：对于失业率非线性上升的担忧是错误的，而联储基于此的 100bp 降息也带来了利率的过度放松。无论是 2024 年 9 月还是 12 月，美国失业率本身就不应该成为联储货币政策目标中被 “偏爱” 的那个。

最后，薪资增速的粘性（0.3% 的环比）推动居民实际购买力的持续回升。降息周期中，美国服务业被持续强化。从基本面的角度，我们并不担心美国服务业的走弱的下行风险，反之，更需要关注制造业在未来数月是否可能出现上行风险。这将是除特朗普对内改革以外最重要的预期差变量。

非农的强趋势面临的最大阻力或来自非经济因素：包括特朗普上任后反移民措施力度的不可预知性，以及非法移民从红州向蓝州迁移，甚至有被迫离开美国的可能。从短期来看，这可能成为非农最大的扰动与下行来源。

对于特朗普来说，如此强势的经济开局或并不会带来很大的 “压力”，毕竟他没有明面上的连任诉求；反而更可能给他吃下了一颗强力改革的 “定心丸”。“天时（再度当选总统），地利（经济数据强劲），人和（四权在手）” 的基础上，特朗普的改革或更大胆，而站在劳动力市场的角度意味着短期受到非经济因素的更大扰动的风险。

从联储的角度看，特朗普和鲍威尔为数不多的共识就是避免美国经济真的衰退，如此强劲的非农提供了很厚的扰动缓冲垫。

随着特朗普当选后，“强预期” 的破灭可能（《美元的强势能否维持》），叠加美国经济在改革和争议法案推进下或将变得更加混乱，联储将在 2025H1 选择继续降息；但到了 2025H2，内生动能的保持和 “避免美国陷入实质性衰退” 的诉求，将明显推升 2025H2 加息的可能。

本文作者：宋雪涛 S1110517090003、钟天，文章来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《关于失业率 4.1% 的再次 “友好讨论”（天风宏观钟天）》

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