笼罩全球市场的阴霾，来自这个神秘的 “专业名词”

强劲非农引发美债利率飙升，阴影笼罩全球资产，而这波上涨关键在于 “期限溢价”，那期限溢价又在 “涨” 什么？

具体来看，美债利率主要由三个主要组成部分，分别是短期实际利率预期、通胀预期和期限溢价，分析普遍认为期限溢价是近期美债利率上行的主要原因。

在周五强劲的就业报告公布后，纽约联储的期限溢价指标攀升至至少十年来的最高水平。

进一步来看，本轮期限溢价 “涨” 的是特朗普政策的不确定性，以及美债供需矛盾，2025 年美国中长期国债迎来到期高峰。

展望未来，申万宏观表示，特朗普执政初期，美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。中金则指出，如今美债收益率曲线熊陡，与降息末期的特征一致。

什么是期限溢价？期限溢价在 “涨” 什么？

期限溢价即持有期限为 10 年而不是 1 年或 5 年的美国国债所固有的风险，主要衡量未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和实际风险溢价，后者主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险。

对此，野村证券认为，期限溢价其实是个 “万能解释”，野村分析师 Charlie McElligott 表示，期限溢价是一个难以准确测量的概念，常被用来解释无法用其他因素解释的债券市场变动。

具体来看，申万宏观表示，影响期限溢价有三大因素：

1、经济与政策的不确定性增加：期限溢价与经济的不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。2010 年后的金融环境一度将期限溢价压低至 0 以下，但 2021 年以来，MOVE 指数反映的不确定性再次大幅提升。

2、美债市场价格敏感型投资者占比提高：价格敏感型投资者指国债市场中，除美联储、保险、养老金和海外官方机构外的私人部门参与者。2008 年后，海外官方购债需求持续萎缩；2022 年，美联储转向缩表，共同驱使价格敏感型投资者占比上升，或推动期限溢价上升。

3、美债供给量的提高：疫情前，美国国债供给端的压力较低，尤其是在 QE 中，美联储购债降低了市场的供给风险。但在疫情后，低失业环境下，赤字的超额扩张使得供给端压力增加。典型案例是 2023 年三季度，美国国债集中发行，引发期限溢价及利率上涨。

中金也认为，期限溢价而非利率预期是主要贡献，表明短期发债供给是主要驱动，而非鹰派货币政策：

期限溢价的大幅走高，反映了短期供给扰动带来的持有风险补偿要求增加。首先，美国财政部预计 2025 年一季度国债发行规模或达到 8230 亿美元，是 2Q23 超预期发债以来的次高。近其次，由于特朗普诸多政策都更具财政扩张性，随着就职临近，市场担心未来债务可持续性和长期发债量可能都较高。最后，期限溢价也反映持有长端国债的风险补偿。美联储政策路径的不确定性在加大，因此投资者可能需要更大的风险补偿来对冲。

接下来怎么走？加息会卷土重来吗？

展望下一步，申万宏观认为，期限溢价存在抬升压力：

特朗普执政初期，美国经济、政策的不确定性或支撑利率的高波动。特朗普政府释放的政策信号相对模糊，美国货币、财政、贸易政策的不确定性均上升。总统就职后，随着政策逐步落地，不确定性风险或有一定缓和，但参考 1.0 时期，特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。

国债供需矛盾依然值得关注。海外官方、美联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致美国股债相关性转正，债券的风险对冲能力降低，进一步削弱了养老金、保险等机构的需求。2025 年，美国中长期国债迎来到期高峰，高赤字的财政前景或使得国债供给保持高位。

但在政策推行过程中，随着 “靴子” 落地，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，也可能会成为推动美债收益率掉头向下的重要力量。

从收益率曲线形态来看，中金表示，收益率曲线熊陡，与降息末期的特征一致：

近期长端美债利率上行的更快，2s10s 利差已经转正为 38bp，呈现熊陡走势。一般而言，收益率曲线熊陡更多发生在降息末期和加息初期。当前美国收益率曲线已经完全转正，且从 2024 年 12 月 8 日以来，长端美债利率进一步上移，这与加息周期进入尾声的规律一致。

野村表示，曲线将继续变陡。虽然期限溢价已经走高，但起点非常低，长期债券买家将继续要求更高的溢价以延长贷款期限。此外，美联储具有鸽派反应功能，如果经济状况明显恶化，预计走势将迅速缓解。

巴克莱则提到加息的担忧，巴克莱分析师指出，自美联储 9 月份降息以来，大部分抛售都是由期限溢价推动，市场不仅不担心硬着陆，现在还相当担心美联储加息，这种担忧程度甚至超过了 2023 年 9 月美联储实际收紧政策时的水平。

不过，高盛则认为，短期内加息可能性低，高盛首席策略官 Josh Schiffrin 认为，除非通胀明显上升，否则美联储短期内加息的可能性较低。

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