原油、美债、美元，都在压制新兴市场

美债利率，太强

进入 2025 年以来，市场似乎从如火如荼的 “特朗普交易”，又重新切回 “二次通胀” 交易，有以下几个迹象：

1）美元与美债收益率仍在上涨，但此前较弱的黄金、原油价格也开始反弹；

2）美股开始因美债利率走强而现如调整，部分新兴市场股市则跌幅更甚。

图：2025 年至今，各类资产涨跌幅（注：10Y 美债为收益率上行幅度）

要理解这一逻辑切换，就要明白美债是当前的 “风暴之眼”。

为何美债利率一路强势？

美国服务业数据全面回暖

美债利率继续上行，首先是经济数据驱动。

上周公布的一系列美国经济数据，均在向市场传达服务业韧性的信号。

一方面，1 月 6 日率先公布的标普全球美国 12 月服务业 PMI 终值录得 56.8，虽小于初值 58.5，但仍创下 2022 年 3 月以来的 33 个月新高。

从分项看，就业分项指数终值升至 51.4，创 2024 年 7 月以来的终值新高，结束萎缩趋势；新商业分项指数终值也创下 2022 年 3 月以来的终值新高。

另方面，1 月 7 日公布的美国供应链管理局（ISM）口径下的 12 月服务业 PMI 录得 54.1，超过市场预期值 53.5 及前值 52.1。

值得一提的是，价格端来看，Markit 服务业 PMI 与 ISM 服务业 PMI 分项中的价格指数在 12 月表现都出现上升，尤其 ISM 服务业 PMI 分项中衡量原材料和服务业支付价格的指标大幅上升 6.2 个点，飙升至 64.4，创下 2023 年初以来的最高水平，这意味着服务业面临巨大成本压力。

进一步夯实美国经济强势逻辑的，是周五的非农就业报告。

12 月，美国非农新增就业录得 25.6 万人，创九个月最大增幅，远远超出预期的 16.5 万人，且高于媒体调查多数经济学家预期。

从行业来看，制造业就业明显弱于服务业，商品生产部门环比小幅负增、全年第三次负增长，而服务生产部分就业大幅增长 23.1 万人，录得全年最佳。

此外，12 月美国劳动力人口环比增长 24.3 万人，失业人数环比下降 23.5 万人，因此失业率下降至 4.1%，“萨姆指标” 则连续第三个月持平于 0.43，保持在警戒线下方。

毫无疑问，这是一份非常强劲的就业报告。

服务业增长强劲，推高了美国中性利率，也抬升了美债期限溢价。

12 月至今，10 年期美债利率上升了 59 个基点，而美债 10Y-2Y 利差扩大了 32 个基点。

另一方面，美国与欧洲、英国等的基本面差异也作用于汇率上，助力美元指数走强。

从美联储到市场，都在确认 “二次通胀”

1 月 9 日，美联储 12 月 FOMC 会议纪要公布。

纪要中显示，“几乎所有” 美联储官员都认为通胀的上行风险有所增加。

此外，纪要多次提到了移民和贸易政策的变化可能对美国经济产生的影响，并提示未来的降息步伐确实可能会放缓。

而市场方面，则定价得更加极致。

最新公布的密歇根大学通胀预期数据显示，美国 5-10 年期通胀预期上涨至 3.3%，与 2022 年 6 月齐平，创 2008 年以来新高，大幅高于预期的 3.0%，12 月前值为 3.0%。1 年通胀预期初值 3.3%，大幅高于预期的 2.8%，12 月前值为 2.8%。