<p>站在 2025 年的开端，回望 2024 年市场发生的种种，人们可能避免很多失误。一封来自 2035 年的资产配置回顾，或许也能让投资者避免当下的很多失误。</p>
<p>1 月 2 日，量化投资领域的领军人物、AQR Capital Management 创始人兼首席投资官 Cliff Asness“穿越” 到 2035 发布了一篇资产配置回顾，回望过去十年（2025-2035 年）资产表现情况。</p>
<p><strong>这十年间发生了什么？Cliff Asness 表示：</strong></p>
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<p>美股高估值付出了代价，过去十年年化回报仅比现金高出几个百分点；美债也饱受高通胀的摧残，大规模公共支出以及由此产生的债务和赤字才刚刚开始反映在债券收益率中。</p>
<p>非美股票的实际回报率达到 5-6%，欧股升至更加合理的区间，有人 “完美地” 错过了欧股；</p>
<p>私募股权表现跑输了公共市场股票，即使只是偶尔向投资者披露价格，但杠杆化的股权仍然是股权，私募股权也难以避免按照市场价格来估值，无法长期脱离市场环境独善其身。</p>
<p>头脑狂热的加密货币投资者经历了惨痛教训。比特币价格从 10 万美元跌到了 1 万美元，仅仅让电脑长时间运行就能创造出有价值的东西，这太愚蠢了。</p>
<p>主动管理也成绩不佳，选择错误的管理方式和管理人，以及忽视了有效的传统价值投资策略；另类投资方面，放弃趋势跟踪、尾部对冲、风险平价投资等策略是个错误，以及在传统对冲基金配置上出现失误。</p>
</blockquote>
<p><strong>以下为回顾全文：</strong></p>
<p>在 2035 年回首过去十年的投资回报，我们不得不面对一段不愉快的经历。全球市场表现不佳，美股业绩相较于全球市场更是糟糕透顶。然而，艰难时期也提供了学习的机会。</p>
<p>私募股权在我们投资组合中占据了相当大的比例，但其表现未能如预期般稳定。尽管我们曾寄予厚望，但结果却是私募股权的表现与公共市场持平，甚至逊色。私募股权的高风险与低回报让我们大失所望，这与过去 30 年私募股权的表现形成鲜明对比。</p>
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<h2>美国股票：高估值的代价</h2>
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<p>投资于美国股票的经历令人失望，尽管我们在高达 30 多倍的周期调整市盈率 (CAPE) 时进行了投资，但最终的回报远低于预期。如今，CAPE 已跌至约 20，仍高于长期平均水平。尽管盈利持续强劲增长，<strong>但过去十年美股的年化回报仅比现金高出几个百分点，这显然不符合我们的预期。</strong></p>
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<h2>债券市场：缓慢适应的通胀</h2>
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<p>过去十年，通货膨胀率稳定在 3-4% 之间，美国债券的实际回报低于历史平均水平。这并不是一场彻底的灾难，相较于美国股票的表现，显得相对稳健。<strong>随着公共支出和赤字的增加，债券收益率开始反映这些风险。市场对未来的信心尚存，但债券的吸引力依然有限。</strong></p>
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<p>换句话说，通货膨胀保持了惯性，平均略高于央行目标。但幸运的是，债券收益率提前有所反应，为可能出现的风险提供了一定缓冲，似乎大规模公共支出以及由此产生的债务和赤字才刚刚开始反映在债券收益率中。</p>
<p>这很可能反映出财政状况，实际收益率现在比十年前高，但还没有达到一个特别高的危险水平。市场（和我们）都非常有信心，未来这不会是一个大问题（永远永远不会）。但话说回来，谁在乎这些呢，债券很无聊。</p>
<h2>国际股票：多元化的成功</h2>
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<p>令人意外的是，国际股票市场在过去十年表现亮眼，<strong>非美股票的实际回报率达到 5-6%。</strong>这证实了我们的观点，即美国确实拥有最优秀的公司（利润最高、最具创新性、增长最快），而且这种情况确实在过去十年中持续了下去。但值得注意的是，相较于全球市场，美国股票的高估值问题显得更加突出。</p>
<p>而国际多元化，正如我们所知道的那样，终有一天会奏效。事实证明，欧股确实存在一个合理的价格。幸运的是，我们在 2025 年初将非美股票剔除出基准，避免了这一差异对我们基准相对表现的影响，只是影响了我们的实际表现而已。</p>
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<h2>私募股权：预期与现实的落差</h2>
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<p>美国公开市场股票表现不佳，这在 2025 年是我们整个股权基准，我们此前就知道公共股票市场有时会很不稳定。说实话，我们原本希望我们的大量（在高峰时占到投资组合一半）私募股权配置能更好地抵御这种波动。</p>
<p><strong>但遗憾的是，出乎意料的是，即使只是偶尔向投资者披露价格（而且你披露时价格不会有太大波动），但杠杆化的股权仍然是股权。更令人失望的是，如果私募股权真的像股权那样表现也就罢了，它们还跑输了公开市场！最终，在经历了 10 年令人失望的市场表现后，即使是私募股权也难以避免按照市场价格来估值，无法长期脱离市场环境独善其身。</strong></p>
<p>我们真的没有预料到这种表现不佳，毕竟，在此之前的 30 年里私募股权的内部收益率（IRR）比公开股权的总回报率要高得多。我们没有预料到，这种超额收益会逆转。我是说，还有什么比看过去发生的事情更好的方法来估计未来会发生什么呢？！</p>
<p>我们错过的一个非常微妙的信号是，像我们一样，全世界的每个资产配置者都喜欢私募股权，正是因为它们似乎从来没有大幅下跌——即使在股票市场大幅下跌时也是如此。“洗白” 波动性让生活变得更加愉快，投资也更容易忍受！不幸的是，事实证明，‘更愉快’，尤其是当每个人都追求同样的 ‘更愉快’ 时，是有代价的。”</p>
<p>所以，最终，许多管理者因为低于股权回报率的回报，承担了至少和股权一样高的风险，而获得了巨额报酬，只是为了让我们这些资产配置者在工作中感到安全，并确保别人认为我们处于投资前沿。这是一笔相当大的支付，就像整个行业在 10 年内从我们的集体投资者向我们的集体管理者支付了数千亿美元，只是为了让我们这些资产配置者的生活更轻松！做出这种配置决策的很多人现在已经不在了，所以我猜这种 “洗白” 对他们中的一些人来说还算有点效果。</p>
<p>最后的打击是，事实证明，到 2025 年成为新宠的私募信贷，实际上就像收费极高的公共信贷（而私募信贷所喜爱的 SRTs 证明我们从 CDOs 中什么也没学到）。就像私募股权相对于公共股权一样，私募信贷至少和其公共对手一样有风险——而且在收取了更高的费用后，表现更差。</p>
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<h2>加密货币：头脑狂热的教训</h2>
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<p>特别令人恼火的是我们在加密货币领域发生的事情。在 2025 年之前，我们一直保持距离。我们认为，仅仅让电脑长时间运行就能创造出有价值的东西，这太愚蠢了。</p>
<p>但当比特币达到 10 万美元时，我们意识到我们错过了下一个大事件，而且让电脑运行确实能创造出数字黄金（我们学到了稀缺性会导致任何稀缺的东西永远上涨，即使它毫无用处）。大约在这个时候，我们花了很多时间兴奋地互相大喊 “FEEYAT”，就像一种饮酒游戏，好像喊得更响、更频繁就能让它更有洞察力。”</p>
<p>明确地说，我们也一直告诉自己，以及任何愿意听的人，我们真正喜欢的不是加密货币本身，而是 ‘区块链技术’。奇怪的是，我们表达对这项技术热爱的唯一方式，再次不是对加密货币本身的真正热爱，而是通过投机加密货币。</p>
<p><strong>因此，我们在 2024 年底大胆地增加了 5% 的基准配置，当时比特币价格为 10 万美元，而当第二年它上涨到 25 万美元，因为有传言说政府要建立 “战略比特币储备” 和马斯克发布一条推文时，我们又加倍投资。投资组合的 10% 啊！今天，首次配置 10 年后，加倍投资 9 年后，比特币价格约为 1 万美元。还有一些死忠粉。坦率地说，这个领域唯一对我们有效的是将 10% 的加密货币配置中 90% 分配给比特币，10% 分配给到 2035 年唯一真正值钱的加密货币。</strong></p>
<p>当然，我们通过许多积极的股票选择者大量购买一个杠杆化的比特币相关股票，从而放弃了我们巧妙的 10% 的 Fartcoin 分配所获得的任何收益。结果证明，以比特币本身已经很高的价格的两倍购买本质上是一个比特币封闭式基金，并不是我们被告知的 ‘套利’。”</p>
<p>此外，结果证明比特币实际上并没有收益，至少在自罗马帝国以来任何人使用 “收益” 这个词的任何意义上都没有。我们对此甚至不感到遗憾。我是说，我们的积极股票选择者听了这家公司的加密货币预言家的话，据我们所知，他绝对没有大量购买和严重过度销售泡沫的历史，而且也没有其他任何有信誉的人告诉我们不应该这么做。</p>
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<h2>主动管理：忽略传统价值投资策略</h2>
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<p>在主动管理方面，我们的选择并未如愿。主动管理往往在扣除费用和交易成本后表现不佳，而我们选择的主动经理也并未能打破这一规律。我们未能预测到在 2025 年至 2034 年间，传统的低风险、低估值股票策略会表现优异。</p>
<p>在主动管理方面，我们的选择并未如愿。有几个原因。首先，主动管理（扣除费用和交易成本）的表现总是低于被动指数。我们与夏普定律抗争，结果定律赢了。其次，我们选择了错误的主动基金经理，事实证明，尽管整个主动管理行业从理论上总是表现不佳，但这并不意味着某些子集不会系统地从其他子集那里获取超额收益（夏普定律不适用于子集）。在 2025-2034 年间，传统的购买盈利、低风险、合理定价或低价公司的策略是有效的。</p>
<p>但可悲的是，到 2025 年，我们解雇了所有这些类型的经理，尽管 “便宜” 和 “昂贵” 股票之间的价差仍然很高（在 2021 年初达到顶峰），尤其是在超级昂贵的美国。尽管 一些最有先见之明和最有眼光的人告诉我们，这种老式主动管理子集的机会看起来比正常情况要好（如果短期内更可怕，因为市场偏离公允价值的幅度更大，持续时间更长），但我们还是这么做了。在我们解雇其他人之后，我们剩下的主动管理者在我们全新的全美国股票基准之上购买了美国无利可图、波动性大、发行股票、昂贵的股票，这无疑是雪上加霜！</p>
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<h2>另类投资：放弃趋势跟踪策略是个错误</h2>
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<p>我们也放弃了趋势跟踪策略，这些策略在全球金融危机（GFC）后十多年里只赚了一点钱。我们在真正需要它们的 2022 年之前放弃了最后的配置。结果是我们再也没有增加这些策略。我们应该这么做。趋势跟踪在长期表现不佳的市场中通常表现相当不错，尤其是在过去十年这样的市场中，通常能帮助你在任何市场中保护你免受十年内发生的衰退的影响，特别是在一个长期表现不佳的市场中。</p>
<p>在过去十年中，它们再次提供了这两种功能。此外，当市场波动时，它们通常表现更好。当然，我们在 2025-2034 年期间看到了不少高波动的时期，因为市场在调整到更典型的估值水平，世界财政状况也在慢慢变得更加现实。这些调整从来都不容易！不过，也有一个亮点。至少这一次我们没有基于 3-5 年的表现改变主意（我们可以在它们开始有效果的几年后重新加入，但这一次我们抵制了追逐的冲动）！你看，我们也可以有纪律性。”</p>
<p>不幸的是，与我们放弃的趋势跟踪不同，我们坚持的另一种主要风险缓解策略却让我们受损。那就是通过购买期权进行直接的 “尾部对冲”。虽然它保护了我们免受几次非常短暂的急剧下跌的影响，但期权溢价的持续损失使其在 10 年内成为输家。它甚至没有保护我们免受过去 10 年内几次 1-2 年熊市的影响，因为损失太大，期权的非线性大回报并不总是会出现，特别是如果熊市是稳定且长期的，而不是急剧且短暂的。我们对这一点并不感到遗憾，因为在长期表现不佳的市场中，谁能预料到购买尾部风险对冲会失败呢？</p>
<p>哦，虽然我不确定该把这归为哪一类（流动性另类投资？），我们在 2024 年底完全放弃了 ‘风险平价’ 投资，我们这么做主要是因为它在长期内未能击败美国的 60/40 组合。鉴于美国股票表现不如全球，债券的风险调整回报率高于股票，大宗商品终于有了一个不错（如果不是出色）的十年，这是一个不幸的决定。</p>
<p>最后，我们当然还有一小部分（逐渐减少但仍然存在）的传统对冲基金配置，主要是多空股票基金。我们原本以为它们会在股票市场最痛苦的时期起到真正的分散作用。它们部分做到了。不幸的是，没有人告诉我们它们的贝塔系数约为 0.50（而不是我们假设的 0.00），与股票市场的相关性约为 0.85（而不是我们假设的 0.00）。</p>
<p><strong>我应该指出，一个例外是一些最知名的 “多策略” 对冲基金，这些基金在 2025 年开始真正主导市场。它们支付高额薪酬，收取高额费用，如果表现不佳就会解雇员工，即使是有利的因子风险也会对冲掉，所有这些措施都再次奏效。</strong>它们在过去十年中确实保持了一些非常高的风险调整回报率，尽管总回报率并不巨大，但对我们这样的捐赠基金来说比对纳税投资者更有用。唯一的问题是，这些基金的容量有限，它们确实保持了纪律，所以我们通过持有它们只能取得有限的进展。但在一个极其艰难的十年中，我们愿意接受这一小胜！</p>
<p>面对未来，我们吸取了教训，已将投资组合调整回全球基准，并加大对非美国市场的配置。我们将不再投资于私募股权，即使当前市场看似便宜。同时，我们将专注于价值股票投资，尽管当前价值股票的估值差距已低于历史水平。</p>
<p>经过这一系列的教训，我们坚信，尽管过去十年充满挑战，但我们将以更为理性和审慎的态度迎接未来的投资机会。希望 2035 年至 2044 年会是一个更加光明的时期。</p>

<p>2025-2035 年，美股十年年化回报仅比现金高出几个百分点，非美股票的实际回报率达到 5-6%，比特币价格从 10 万美元跌到了 1 万美元；主动管理忽视了有效的传统价值投资策略，另类投资放弃趋势跟踪、风险平价投资等策略是个错误，多策略基金依然保持优秀。</p>

- 2024 年市场表现不佳，投资者需吸取教训。  
- AQR 创始人回顾 2025-2035 年资产配置，指出美股和私募股权表现不佳。  
- 国际股票回报率较高，未来将调整投资组合，专注于价值股票。  

Cliff Asness：这是一封写在 2035 年的十年资产配置回顾