中信证券：预计中国头部科技资产吸引力逐步显现 关注国产大模型和算力制程

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研报称，ChatGPT 推出至今，美国 AI 资产获得全球投资人空前关注，该行判断，2025 年之后，中国 AI 资产的吸引力将逐渐显现，头部 AI 公司持续高投入、快迭代、勇于进取，有望获得稳健增长的营收乃至盈利能力，以及业绩驱动的阿尔法投资机会。头部 AI 公司估值相对美国可比公司具有明显比较优势，一旦美股科技股出现由 CAPEX 增长放缓导致的业绩和估值双重压力，中国资产吸引力将进一步显现。重点关注国产大模型、国产算力制程、智能驾驶和具身智能公司的投资机会。

中信证券主要观点如下：

市场回顾和展望：2024 年美股科技股领涨全球，该行预计 2025 年后中国头部科技资产吸引力将逐渐显现。

2024 年纳指上涨 34%，2022 年底至 2024 年底累计上涨近 100%。英伟达领涨美股科技巨头，2024 年上涨 171%，贡献同期纳指约 19% 的涨幅，2023 年至今累计上涨 831%。美股科技股盈利、估值双升，获得全球投资人空前关注。2024 年上证指数上涨 14%，A 股电子/通信/计算机/传媒/汽车指数分别上涨 17%/28%/17%/19%/19%，港股恒生科技指数上涨 17%，均跑赢指数。该行判断，未来 3-6 个月，AI 技术进步和应用落地或将驱动美股继续上行，直至科技巨头 CAPEX 增长放缓。一旦美股巨头出现盈利增速放缓和估值承压，中国 AI 资产的相对吸引力将进一步显现。2025 年，头部 AI 公司的持续投入有望逐渐体现在业绩中，估值亦较美股可比公司具有明显比较优势，头部港股科技公司的估值优势更显著。

国产 AI 模型：AI 模型公司的业绩有望持续高增长，模型即基础设施驱动 B 端需求，模型即应用驱动 C 端需求。

字节跳动豆包模型能力持续提升，SuperCLUE 通用大模型基准测评 2024 年度榜单现实，豆包处于第一梯队前列。据 aicpb 网站，豆包 APP 的月活用户已达 7116 万，居国内榜首。据 2024 火山引擎冬季 Force 原动力大会，2024 年 12 月豆包大模型日均 token 调用量已达 4 万亿次，较 5 月增长 33 倍。该行判断，豆包的使用量和渗透率仍处于高速增长阶段，日均 token 调用量仍将持续高增长。商业模式看，模型即基础设施，豆包模型能力提升的同时亦显著降价，B 端客户如手机、汽车、智能终端等对豆包的调用量持续提升；模型即应用，C 端客户的 MAU 和日均 token 使用量均有较大提升空间。提示两类相关投资机会：1) 字节跳动算力链 IDC 公司，2) 拥有同类产品的头部互联网公司。

国产算力制程：AI 算力的核心竞争是先进制程芯片能力，晶圆厂作为核心战略资产地位料将持续强化。

外部制裁导致 “可用先进制程” 稀缺性显著增强，供需关系由全球匹配转向有限的国产方案。美国对华 AI 和半导体限制趋严，1 月 13 日，拜登政府正式宣布对 AI 芯片的出口实施新的全球性管制措施，对中国大陆的先进 AI 芯片采购实施严格管控。中国模型公司在采购英伟达芯片的同时，也需战略性考虑国产 AI 芯片供给。对于国产 AI 芯片公司而言，“国际先进制程” 的可获得性降低，“可用先进制程” 的稀缺性提高。国内手机、算力、CPU、智能驾驶等领域将持续拉动先进制程需求，中芯国际 (688981.SH) 作为目前国内领先的具有先进制程能力的晶圆代工厂，可望迎来需求、盈利能力和估值的同时提升。

智能驾驶和具身智能：汽车智能驾驶是 AI 应用率先落地的场景，并可望泛化到具身智能和低空经济领域。

VLM+ 端到端技术驱动汽车智能驾驶从 “可用” 到 “好用”，从 “功能” 到 “体验”。融合高速 NOA 和城市 NOA 的 L2+ 智能驾驶逐渐进入普及期，该行预计 2024、2025 年 L2+ 智能驾驶渗透率分别为 14% 和 30%，主要由于比亚迪 (002594.SZ)、小米、华为等车企将驱动数百万量级的汽车智能化。融合了视觉、语言、动作的 VLA 模型被视为下一代智能驾驶的关键技术，VLA 技术亦适用于机器人。特斯拉 (TSLA.US) 引领汽车企业入局具身智能，小米、小鹏汽车 (09868)、比亚迪等车厂跟进；傅里叶、银河通用、星动纪元、智元机器人等出现在 CES2025 英伟达的发布会上。此外，车企还在积极参与低空经济，如小鹏汇天、吉利沃飞等。

风险因素：

地缘政治和贸易摩擦加剧的风险，产品出口受阻或产品竞争力减弱的风险，宏观经济增速不大预期的风险，AI 技术进展和应用落地速度不达预期的风险等。