<p style="text-align: center"><strong>核心观点</strong></p>
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<p><strong>2024 年 12 月 M1 增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6% 更为接近。12 月 M1 的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。由于 2025 年春节与 2024 年春节所在的月份不同，春节前企业集中发放工资和奖金，M1 同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在 M1 数据中，进而使得年内 M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动 M2、使用环节拉动 M1，今年 8 月专项债发行提速，至 10 月 M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。</strong></p>
<p><strong>货币政策方面，展望 2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计 2025 年可能超 150BP 降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超 30BP。债市方面，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。</strong></p>
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<p style="text-align: center"><strong>内容摘要</strong></p>
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<h2><strong>12 月信贷新增 9900 亿元，仍然偏弱</strong></h2>
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<p><strong>12 月人民币贷款新增 9900 亿元（与我们的预测值 1 万亿元较为相近，高于市场预期 8430 亿），同比少增 1800 亿元，存量同比增速 7.6%，前值 7.7%。信贷结构中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增，企业贷款是核心拖累项。</strong></p>
<p><strong>1）居民端，</strong>12 月居民贷款增加 3500 亿元，同比多增 1279 亿元，居民短期贷款增加 588 亿元（同比少增 171 亿元），居民中长期贷款增加 3000 亿元（同比多增 1538 亿元），<strong>居民短期贷款与中长期贷款均呈现修复的特征。受春节假期提前的影响，使得消费需求在 12 月提前释放对居民短期贷款有支撑</strong><strong>，</strong>由于 2025 年春节时间在 1 月底，较 2024 年春节提前一个月，这将带动一部分春节前的消费需求在 12 月提前释放，对居民短期贷款形成正向带动。<strong>居民中长期贷款受地产数据改善带动，</strong>我们在预测报告中提示，得益于政策稳信心强预期，叠加年末房企业绩冲刺，12 月 30 城商品房成交面积和二手房成交面积持续回暖（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。</p>
<p><strong>2）企业端，</strong>12 月企（事）业单位贷款增加 4900 亿元，同比少增 4016 亿元，其中，短期贷款减少 200 亿元，同比少减 435 亿元，中长期贷款增加 400 亿元，同比少增 8212 亿元，票据融资增加 4500 亿元，同比多增约 3003 亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为<strong>12 月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响，但从边际变化上看，12 月置换债发行进度不及预期，使得 “技术性” 扰动较 11 月有所收敛。</strong>我们在预测报告中提示，“12 月特殊再融资债发行进度减缓，12 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行 1 万亿，较 11 月 1.16 万亿有所回落，对信贷增速带来的 “技术性” 扰动有望减缓”，目前得到验证。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。</p>
<p><strong>3）非银端，</strong>12 月非银贷款增加 569 亿元，同比多增 475 亿元，时隔 6 个月转正。2024 年 10 月，央行创设股票回购增持再贷款，引导 21 家全国性金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，经初步统计 2024 年全市场披露的回购增持计划上限超 2500 亿元，我们认为该工具的创设有望对非银贷款形成正向的支持。</p>
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<h2><strong>12 月社融增加 2.9 万亿，贷款同比是主要拖累</strong></h2>
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<p><strong>12 月社会融资规模增加 2.9 万亿（与我们的预测值 2.9 万亿完全匹配，高于市场预期 2.1 万亿），同比多增 9249 亿元，月末增速 8%，前值 7.8%。</strong>增量结构中最大的正贡献是政府债和企业债，主要拖累是贷款，其他项目与去年相比波动不大。</p>
<p><strong>1）支撑项：政府债券与企业债券。</strong>12 月政府债券增加 17612 亿元，同比多增 8288 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，今年 11 月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债 2 万亿对 11、12 月社融数据形成支撑。12 月企业债减少 153 亿元，同比多增 2558 亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。</p>
<p><strong>2）拖累项：人民币贷款。</strong>12 月社融口径人民币贷款新增 8407 亿元，同比少增 2685 亿元；外币贷款减少 675 亿元，同比多减约 40 亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。</p>
<p><strong>3）其他项目基本稳定：</strong>委托贷款减少 18 亿元，同比少减约 25 亿元；信托贷款增加 151 亿元，同比少增约 196 亿元；未贴现银行承兑汇票减少 1331 亿元，同比少减 534 亿元；股票融资增加 483 亿元，同比少增约 25 亿元。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4313d79-d51d-4c81-b08a-65c1efbbedf7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="612" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4313d79-d51d-4c81-b08a-65c1efbbedf7.png"/></p>
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<h2><strong>M2 小幅回升，M1 持续回升，关注 2025 年 M1 口径调整</strong></h2>
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<p><strong>1）12 月末，M2 增速为 7.3%，前值 7.1%，结构中，居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与 2024 年 11 月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。</strong></p>
<p><strong>12 月 M2 在 2023 基数走低的情况下，数据回升符合预期。</strong>具体而言，12 月人民币存款同比减少 1.4 万亿元，同比多减 1.5 万亿元，其中，住户存款增加 2.2 万亿元，同比多增约 2120 亿元；非金融企业存款增加 1.8 万亿元，同比多增约 1.5 万亿元，财政存款减少 1.6 亿元，同比多减约 7504 亿元元，非银存款减少 3.2 万亿元，同比多减 2.6 万亿。</p>
<p><strong>2）12 月 M1 同比增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6% 更为接近。M1 包括流通中的现金和单位活期存款，12 月 M1 的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。</strong></p>
<p><strong>一方面，M1 的抬升存在季节效应，春节前企业集中发放工资和奖金，由于 2025 年春节与 2024 年春节所在的月份不同，同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，</strong>我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在 M1 数据中，进而使得年内 M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。<strong>一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动 M2、使用环节拉动 M1，</strong>今年 8 月专项债发行提速，至 10 月 M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。</p>
<p><strong>未来 M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且 2025 年央行调整 M1 口径有助于平滑 1 月春节错位的影响。</strong>2024 年 12 月 1 日，央行宣布自 2025 年 1 月份起，启动新修订的 M1 口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的 2025 年年初将调整 M1 口径已兑现。2025 年 1 月，受春节错月的影响，M1 增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然 M1 数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。</p>
<p><strong>3）12 月末 M0 同比增速 13.0%，前值 12.7%，数据仍然较高，</strong>从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡和春节错位效应也增加了现金流通量。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8db9c589-4935-4448-8fcf-6a62d63127bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="612" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8db9c589-4935-4448-8fcf-6a62d63127bf.png"/></p>
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<h2><strong>预计 2025 年货币政策维持 “适度宽松”，警惕债市潜在波动风险</strong></h2>
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<p>1 月 14 日，国新办举办 “中国经济高质量发展成效” 系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能表示，按照中央 “实施更加积极有为的宏观政策” 要求，人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。</p>
<p>展望 2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，<strong>预计 2025 年可能超 150BP 降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超 30BP。</strong></p>
<p>债市方面，1 月央行发布公告，决定 2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，中国人民银行货币政策司邹澜司长也表示 “投资国债并非没有风险”，<strong>央行有意通过各种工具和预期指引来改变市场利率单边下行趋势，当前 10 年期国债收益率为 1.61%，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。</strong></p>
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<h2><strong>风险提示</strong></h2>
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<p><strong>美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度</strong></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：浙商证券李超（SAC 执证编号：S1230520030002）团队，来源：李超宏观研究与资产配置，原文标题：《【浙商宏观 || 李超】12 月金融数据：M1 为何继续抬升？》</span></p>
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</section><div>风险提示及免责条款</div>
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          </div>

<p>2024 年 12 月 M1 增速为-1.4%，超市场预期，主要受春节错位效应和财政资金拨付影响。政府债券发行和财政资金使用效率提高，推动 M1 增速回升。信贷方面，12 月新增人民币贷款 9900 亿元，低于预期，企业贷款同比减少，居民贷款有所增加。展望 2025 年，预计货币政策将维持宽松，降准和降息幅度可能加大。</p>

- 2024 年 12 月 M1 增速为 -1.4%，与市场预期相符。  
- 12 月人民币贷款新增 9900 亿元，同比少增 1800 亿元。  
- 预计 2025 年货币政策将维持适度宽松，降准幅度可能超 150BP。  