<section></section>
<p>1 月 17 日，统计局公布 2024 年四季度 GDP 和 12 月经济数据（以下未明确标注年份均为 2024 年）。如何看待经济数据的边际变化？</p>
<p><strong>第一，GDP 超预期，生产端增长加快。</strong>2024 年四季度 GDP 同比达到 5.4%，高于预期值 5%，为最近六个季度最高值，较三季度反弹 0.8 个百分点。我们在《全年 5% 或已稳》中曾分析，10-11 月生产端数据增速较高，而且财政因素也对四季度数据形成支撑（2024 四季度国债 + 地方债净发行较 2023 同期多 1.9 万亿），共同推升四季度生产法 GDP。12 月工业和服务业加权同比增速较 10-11 月的 5.9% 进一步抬升，达到 6.4%，使得四季度平均值升至 6.1%。同时工业服务业加权增速季度平均值与 GDP 增速对比，四季度两者的差值达到 0.66 个百分点，为 2024 年四个季度最高（之前三个季度介于 0.2-0.4 个百分点）。由于工业增加值和服务业生产指数统计主要覆盖规模以上企业，增速差扩大反映规模以上企业增速的反弹幅度相对更高。 </p>
<p>受经济普查数据修订影响，2023 年分季度数据修订值尚未发布，暂时不能计算季度现价 GDP 增速和平减指数。全年来看，2024 不变价 GDP 同比增长 5.0%，现价 GDP 全年同比 4.2%，全年 GDP 平减指数同比约-0.7%。 </p>
<p><strong>第二，消费仍待提振，2024 年四季度居民消费倾向低于 2023 年同期。</strong>四季度居民人均消费支出占可支配收入比例为 73.2%，较 2019 同期低了 4.4 个百分点，较 2023 同期低 0.8 个百分点。根据可支配收入和该比例测算，参考 2019 同期消费率，2024 四季度人均多储蓄 457 元，2020 年以来的人均累计超额储蓄增至约 4700 元，大致相当于 2024 居民人均收入的 11.3%。分城镇和农村来看，四季度城镇消费率 69.4%，较 2019 同期低 4.3 个百分点，农村平均消费率 85.3%，较 2019 同期低 5.1 个百分点。</p>
<p>12 月零售增速与 10-11 月平均值接近。12 月零售同比 3.7%，与 10-11 月零售增速平均值 3.9% 较为接近。对比 3-8 月、9-12 月平均值，可以发现，在以旧换新等政策支持下，零售同比增速中枢从 2.7% 提升至 3.7%，上升 1 个百分点，对应 9-12 月居民多消费约 1692 亿元。如直接计算零售额的抬升幅度，零售同比月平均增幅从 988 亿元抬升至 1557 亿元，对应 9-12 月居民多消费约 2274 亿元。值得注意的是，大部分的零售额改善来自于限额以上单位。限额以上零售增速中枢从 3-8 月的 0.9% 升至 3.4%，增速抬升接近 2.5 个百分点，而限额以上占整体零售的比例约为 36%，意味着限额以上单位的反弹拉动整体零售约 0.9 个百分点。 </p>
<p>涉及以旧换新政策的家电维持较高增速，对零售拉动延续。12 月家电、家具同比增速分别为 39.3%、8.8%，对限额以上商品零售的同比拉动效应约 2.3 个百分点，高于 9-11 月平均值 1.7 个百分点。而汽车零售增速放缓至 0.5%，明显低于 10-11 月的 3.7% 和 6.6%。 </p>
<p><strong>第三，出口交货值增速继续攀升，反映或存在 “抢出口” 的逻辑。</strong>2024 年 12 月出口交货值同比增长 8.8%，11 月增长 7.4%，而 9-10 月介于 3.4-3.7%。我们在《全年 5% 或已稳》中分析，“抢出口” 效应可能体现到 2024 年 11 月到 2025 年 1 月的数据上。参考 2018-2019 年对美出口的 2000 亿美元商品加征关税前后的出口增速波动，抢出口反映到数据上——对美出口增速一度上升约 10-15 个百分点。对整体出口的拉动约 2-3 个百分点。本轮出口交货值增速抬升的幅度约 4-5 个百分点，其中部分可能受到 “抢出口” 的推动。11-12 月出口交货值对工业的直接拉动约 0.8-1.0 个百分点，较 9-10 月的 0.3-0.4% 大幅提升。从分行业增加值来看，12 月反弹幅度最大的三个行业是汽车（+5.7pct）、电气机械及器材（+4.0pct）、通用设备（+3.3pct），其中汽车出口占营收比重约 9%，另外两个行业在 15% 左右。</p>
<p><strong>第四，地产销售延续修复，投资依然较弱。</strong>12 月地产销售额环比好于 2023 年同期，但销售面积环比偏弱，反映一二线新房热度相对较高。从 12 月商品房销售来看，当月销售面积 11267 万平，销售额 11625 亿元，环比分别为 +37.6%、+40.6%。对比季节性涨幅，2021-2023 同期平均涨幅 42.5%、42.6%，2023 同期涨幅 41.6%、38.6%。从累计同比增速来看，1-12 月商品房销售额降幅收窄 2.1 个百分点，销售面积累计同比收窄 1.4 个百分点。而房地产投资累计同比增速小幅下降 0.2 个百分点至-10.6%。融资方面，房地产开发资金来源当月同比-7.1%，低于 11 月的-4.8%，不过好于此前的两位数负增长。拆分来看，个人按揭贷款增速由负转正，其他多不及前月。房价方面，一线城市二手住宅价格环比 0.3%，连续第三个月上涨，新建商品住宅销售价格环比也从持平转为增长 0.2%。接下来重点关注一线城市销售、价格及库存情况。</p>
<p><strong>第五，基建投资反弹。</strong>1-12 月固定资产投资累计同比 3.2%，较前月放缓 0.1 个百分点；当月同比 2.2%，略低于前月的 2.3%。拆分来看，地产和制造业放缓，基建反弹。地产投资当月同比从-11.6% 放缓至-13.3%，制造业投资从 9.3% 放缓至 8.3%；而基建（不含电力）投资当月同比从 3.3% 反弹至 6.3%。专项债资金到位，以及特殊再融资债偿还企业欠款，可能对基建投资形成支撑。设备更新方面，2024 年 1-12 月份设备工器具购置投资同比增长 15.7%，较前月小幅放缓 0.1 个百分点，拉动全部投资增长 2.2 个百分点。这意味着剔除设备更新后，其他类型投资对整体投资的拉动仅为 1.0 个百分点。</p>
<p><strong>第六，工业供需匹配度改善。</strong>12 月工业产销率环比大幅反弹 1.6 个百分点至 98.7%，同比 +0.1 个百分点，是今年以来首次转正，1-11 月的平均值为-0.6 个百分点。12 月零售、投资、出口交货值加权当月同比增长 4.0%，较前月加快 0.5 个百分点，工业和服务业加权同比也加快 0.5 个百分点。从环比季调年化增速来看，12 月零售和投资分别增长 1.4%、4.0%，仍然明显低于工业增加值的 6.2%，指向内需还有较大提振空间。</p>
<p>整体来看，生产数据维持强势，内需尤其消费增速仍待提振。2024 年四季度 GDP 增速达到最近六个季度最高值，主要是 924 之后逆周期调节加码，有效提振经济。次要因素方面，出口面临美国加征关税的潜在风险，推升 10-11 月出口交货值增速抬升。2025 年 1 月（春节前），抢出口对工业生产可能仍然存在支撑，但后续面临关税扰动，经济对内需的依赖度将上升。观察消费相关数据，零售增速从近几个月的 3.7-3.9% 提升至 5% 仍有超过 1 个百分点的空间；而四季度居民消费率低于往年同期，反映出下调存量房贷利率后，居民尚未明显增加消费开支；四季度消费拉动 GDP 1.6 个百分点，贡献度 29.6%，明显低于消费占 GDP 的比例 55.7%，这指向消费增速慢于整体 GDP 增速。由此来看，消费改善的空间仍然较大。</p>
<p><strong>经济数据好于预期，货币宽松预期可能更多关注关税等外部因素。年初以来，央行注重稳汇率、防空转，具体操作上减少逆回购投放、暂停国债购买。这背后或是经济数据好于预期，使得货币宽松即刻加码的必要性下降。对于债市而言，当前的问题在于曲线相对平坦，10 年与 1 年国债利差、国开债利差，处于 2020 以来的分位数，分别低至 4.5%、0.1%。后续曲线修复，是短端利率下行还是长端利率上行，很大程度上取决于接下来的货币政策。在国内经济好于预期的背景下，接下来政策宽松的触发因素，可能更多在于美国加征关税的税率。针对不同的税率，或存在不同力度的对冲政策（详见《直面特朗普，三种情景》）。如美国加征关税不及预期或基本符合预期，货币宽松可能推迟，长端利率或维持震荡。如美国加征关税超出预期，货币宽松落地推动短端利率下行，长端利率能否继续下行可能将取决于新一轮的降息预期。</strong></p>
<p>海外扰动&amp;稳增长政策预期或是下一阶段的主要影响因素。美国加征关税的政策预期落地后，抢出口效应可能淡化，海外不确定性也面临提升，经济对内需的依赖度将上升。在这种情况下，市场对国内稳增长政策的关注度将大大提升。结构上，消费&amp;科技品种或将直接受益于支撑政策；消费增速仍待提振，促消费政策或将成为市场关注的重点之一；同时，泛科技板块或将受益于国产替代逻辑，同样值得关注。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbj1ztgOZlsVA1b6mU88w5CHpsgOC3bq7VSOsGSicpwjVUzibnFyfMavoQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="591" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbj1ztgOZlsVA1b6mU88w5CHpsgOC3bq7VSOsGSicpwjVUzibnFyfMavoQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbVIu8BMVaRkhcOCyu5BdIpwgWm1sqQ2I8uvYMXksYnnT1ub8bfl3qcw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbVIu8BMVaRkhcOCyu5BdIpwgWm1sqQ2I8uvYMXksYnnT1ub8bfl3qcw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbP1XD9A1Libv5ROGs97WsFEHAF6s1m02hHRGN2TrRypRQXDuZLDOxDibw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="564" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbP1XD9A1Libv5ROGs97WsFEHAF6s1m02hHRGN2TrRypRQXDuZLDOxDibw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibboibQchp280px5UXpiaT33OugZSRzNEguKVNwqOBGhPF2vaPoLibYM9Giaw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="565" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibboibQchp280px5UXpiaT33OugZSRzNEguKVNwqOBGhPF2vaPoLibYM9Giaw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbTZhDuRYZ1pokUxVoib9azVsrGRpzL41hIJSWDn8CnNa92rMTeWWa7yg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="559" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbTZhDuRYZ1pokUxVoib9azVsrGRpzL41hIJSWDn8CnNa92rMTeWWa7yg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbENvru7MfBQ1JbRsHtuI77Df88DKYAl0Oj8AsGrCDe2icGUFtxtSZzJw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/uWatcKR75EibdfibNr003aGv17Q2OjURibbENvru7MfBQ1JbRsHtuI77Df88DKYAl0Oj8AsGrCDe2icGUFtxtSZzJw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section></section>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：华西固收宏观团队刘郁等，来源：郁言债市 (ID:gh_0d8a147b24ac)，原文标题：《GDP 5.4%，降息或推迟》</span></p><div>风险提示及免责条款</div>
          <div>
            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
          </div>

<p>2024 年四季度 GDP 同比增长 5.4%，高于预期的 5%，为六个季度最高。生产端增长加快，财政因素支撑四季度数据。12 月工业和服务业增速提升至 6.4%。然而，居民消费倾向低于 2023 年同期，四季度人均消费支出占可支配收入比例为 73.2%。2024 年居民人均超额储蓄增至约 4700 元，消费仍需提振。</p>

- 2024 年四季度 GDP 同比增长 5.4%，为六个季度最高值。  
- 消费倾向低于 2023 年同期，居民人均消费支出占可支配收入比例为 73.2%。  
- 出口交货值增速上升，反映 “抢出口” 逻辑，地产销售延续修复。  

刘郁：GDP 5.4%，降息或推迟