摘要<blockquote>港股在连续两周走弱后反弹，但并不意味着空间就此打开。我们认为，拉长时间看，市场仍没有摆脱震荡格局，更大的空间打开：1）要么是依靠 “大举” 的财政发力，解决信用收缩问题，2）要么是市场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即 “跌出来的机会”。我们认为，前者短期内兑现的可能性有限，至少或需要等待特朗普就任后，再视关税政策的具体进展和程度而定。上周的修复一定意义上得益于市场此前所面临的分子端和分母端的压力都有一些缓解。分子端，国内经济和金融数据受政策支持边际改善，只不过持续性有待观察。整体经济量价分化，出口虽亮眼但主要受益于对美抢出口，消费韧性则主要依靠两新等刺激措施。政策进一步发力仍有必要。我们测算，要解决累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要 “一次性”（非多年规模累加）且 “新增”（非同科目下已有支出）7-8 万亿元广义赤字。但现实约束下，增量刺激会有，过高的期待可能并不现实。货币政策也是如此，国债利率的快速下行与美联储降息预期回落，都可能使得进一步货币宽松延后。分母端，美国 12 月 CPI 低于预期，推动美债利率从高位下行，如果有更多像这样的数据，不能排除 3 月份降息的可能性。不过从外围环境看，更重要的还是下周一（1 月 20 日）特朗普正式就任后的政策进展。对于国内市场，主要扰动是对华关税的节奏和力度，这也将影响市场对政策的预期。此外，1 月 13 日潘行长提出要提高外储在香港的资产配置比例。考虑到港股较低迷的流动性，外储如果在港股市场增加配置，将至少对情绪和流动性都有积极作用。配置上，建议投资者采取震荡市和结构市的操作策略，即在低迷的时候可以积极介入，但在亢奋的时候要适度获利，同时重视结构而非指数整体。 </blockquote>正文<h2 id="vg9hzfz6c">市场走势回顾</h2>受美债利率回落、政策与经济数据超预期等因素影响，港股在连续两周走弱后反弹，恒生指数回到 19,500 点左右。指数层面，恒生科技涨幅达 5.1%，MSCI 中国、恒生国企和恒生指数分别上涨 3.2%、3.1% 与 2.7%，跑赢沪深 300（+2.1%）。各板块普涨，房地产（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可选消费（+4.3%）板块领涨，公用事业（+0.8%）、银行（+1.5%）、能源（+1.6%）板块涨幅落后。 图表：上周 MSCI 中国指数上涨 3.2%，房地产、多元金融、可选消费等板块领涨 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0bea588bc9b662ba3cf29dd8a6157a52?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0bea588bc9b662ba3cf29dd8a6157a52"/></figure> 资料来源：FactSet，中金公司研究部<h2 id="rxre3p9l6">市场前景展望</h2>开年以来港股市场连续两周回调，恒指一度逼近 19,000 点，RSI 也在周初降至 32.1，接近超卖。我们上周提示，19,000 点是恒指日线、周线和月线的关键支撑位，不出意外的话可以得到支撑（《开年回调的原因与前景》）。然而，这种程度的反弹也并不意味着空间就此打开。我们认为，拉长时间看，市场仍没有摆脱震荡格局，更大的空间打开：1）要么是依靠 “大举” 的财政发力，解决当前经济面临的信用收缩问题（《2025 年展望：密云不雨》），2）要么是市场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即 “跌出来的机会”。图表：1 月 13 日市场接近超卖，恒生指数随后小幅反弹 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4cb63f6abe169c69b52984017c827851?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4cb63f6abe169c69b52984017c827851"/></figure> 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部目前来看，我们认为，前者短期内兑现的可能性依然有限，至少或需要等待特朗普就任后，再视关税政策的具体进展和程度而定。因此，我们依然建议投资者采取震荡市和结构市的操作策略，即在低迷的时候可以积极介入，但在亢奋的时候要适度获利，同时重视结构而非指数整体。上周的修复在一定意义上也得益于市场此前所面临的分子端和分母端的压力都有一些缓解，这也使得中美利差从 310bp 的高位收窄至 300bp 以下。参照历史经验，中美利差走阔（美债利率走高、中债利率走低）的情况下市场通常承压（《新高的美债与新低的中债》、《市场开年在跌什么？》）。反之，近期中美利差收敛、美债利率走低，也会支撑市场企稳，港股分母端受海外流动性影响更大，由此跑赢 A 股。具体来看，► 分子端，国内经济和金融数据受政策支持边际改善，只不过持续性有待观察。一方面，整体经济量价分化，2024 年四季度实际 GDP 同比增长 5.4%，超出市场预期的 5.1%，支撑全年实际 GDP 同比达到 5%，完成年初目标，但名义 GDP 仅同比增长 4.2%。另一方面，出口虽亮眼但主要受益于对美抢出口，消费韧性则主要依靠两新等刺激措施：1）出口强劲但或存在前置，12 月出口同比增长 10.7%，高于 11 月的 6.7% 和市场预期的 7.5%，其中对美出口金额同比走高至 15.6%，美东航线运价指数明显上行；2）消费韧性受两新政策支持，12 月社零同比增长 3.7%，好于 11 月的 3.0%，其中家电同比增长 39.3% 是主要贡献；3）生产同比增速较高，同样反映政策支持，12 月工业增加值和服务业生产指数分别小幅回升至 6.2% 和 6.5%，受消费和出口支撑中游表现好于上游。4）新房销量平稳，但也需要关注政策效果回落后跟进措施，12 月商品房销售面积同比下降 0.5%（vs. 11 月 +3.2%），销售额同比增长 2.4%（vs. 11 月 +1%），高频数据显示一二手房销售面积同比增幅收窄，上海、广州等城市二手房挂牌价回落，政策效果或在逐渐退坡。图表：2024 年 12 月出口金额同比增长 10.7% <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/63ce9fef202461305174432d6d67df87?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/63ce9fef202461305174432d6d67df87"/></figure> 资料来源：Wind，中金公司研究部图表：上海、广州等城市二手房挂牌价回落 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2462cb6827fa6b9ce71e0ea561f2e634?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2462cb6827fa6b9ce71e0ea561f2e634"/></figure> 资料来源：Wind，中金公司研究部12 月金融数据改善同样受财政发力支持。12 月货币增速改善，化债资金向存款逐步转换，M1 同比下滑 1.4%（vs. 11 月-3.7%），M2 同比增长 7.3%（vs. 11 月 7.1%）。社融增速受政府加杠杆支持，也自 2024 年 7 月以来首次改善，12 月存量社融同比增长 8.0%，新增社融 2.9 万亿元，同比多增 0.9 万亿元，新增人民币贷款 1.0 万亿元，同比少增 0.2 万亿元，均好于市场预期。但具体看，政府债券同比多增 8290 亿元是新增社融的主要支撑，企业贷款在隐债置换下承压，同比少增 4000 亿元，居民贷款同比多增 1280 亿元，地产市场回暖支撑中长期贷款同比多增 1540 亿元是主要贡献。但随着政策效果逐步回落，私人部门信贷需求仍待继续恢复。图表：私人部门信贷需求仍待恢复 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/869863a5494dde7ffc80cd36aad6d6bb?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/869863a5494dde7ffc80cd36aad6d6bb"/></figure> 资料来源：Wind，中金公司研究部因此，政策进一步发力巩固当前的修复效果仍是有必要的。我们测算，要解决累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要 “一次性”（非多年规模累加）且 “新增”（非同科目下已有支出）7-8 万亿元广义赤字。目前已知同口径下的规模约为 3 万亿元左右（赤字率如果提升到 4% 对应 1 万亿元左右，加上当年 2 万亿元化债）（《开年回调的原因与前景》）。因此我们认为，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重 “现实约束” 下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。货币政策也是如此，近期国债利率的快速下行与美联储降息预期回落，都可能使得进一步货币宽松延后，中金银行组预计第一次降息或在一季度落地 [1]。► 分母端，美国 12 月 CPI 低于预期缓解了市场对于美债和美联储降息紧绷的压力，推动美债利率从高位下行，这与我们此前在《美债利率走高的原因、影响与展望》提示美债存在交易性的做多机会看法一致。不出意外的话，美债利率再度走高的 “反身性” 将会使我们在未来一段时间看到美国经济数据再度走弱，进而推动部分降息预期回归。上周，美国 12 月零售消费低于预期，以及美联储理事沃勒表示 12 月 CPI 数据 “非常好”[2]，如果有更多像这样的数据，不能排除 3 月份降息的可能性，都是例证。这些变化，都有助于在短期内缓解港股的分母与流动性压力。不过从外围环境看，更重要的还是下周一（1 月 20 日）特朗普正式就任后的政策进展。流程上，特朗普宣誓仪式后将发布就职演讲阐述政策目标，并签署一系列行政命令。对于国内市场，主要扰动是对华关税的节奏和力度，这也将影响市场对政策的预期。1 月 14 日，据彭博社报道，即将上任的特朗普政府正在考虑采取渐进方式，以促进谈判并避免通胀飙升 [3]，这也是市场的普遍共识。果真如此的话，对增长和市场影响相对可控，我们测算需赤字率抬升约 0.5-0.7% 便可予以应对。但是，若意外顶格加征 60% 关税，影响可能非线性放大，补足出口拖累的 GDP 需要赤字率抬升 1.5-2% 对冲。这一情形下，难免对市场造成冲击，不过给定政策大概率加大对冲力度，因此反而也可以提供更好的配置时机（《关税政策的可能路径与影响》）。此外，1 月 13 日潘行长在亚洲金融论坛提出，要提高外储在香港的资产配置比例 [4]，也是市场情绪改善的直接催化剂之一。考虑到外储只能在海外配置的约束 [5]，港币锚定美元的联系汇率制度，这一安排的确存在可行性。但进一步的配置细节，如 3 万亿美元的外储在港将增配多少，具体配置方向（港股还是离岸债券），如何管理波动，仍有待厘清。作为对比，南向资金 2024 年全年流入超过 1000 亿美元。考虑到港股较低迷的流动性，外储如果在港股市场增加配置，将至少对情绪和流动性都有积极作用。图表：截至 2024 年底，中国外汇储备达 3 万亿美元 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0400554d7c3ab67c0613390ddf0beec5?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="661" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0400554d7c3ab67c0613390ddf0beec5"/></figure> 资料来源：Wind，中金公司研究部图表：2024 年南向资金净流入超过 1000 亿美元 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f5b67dd64fcae5c0951b57c71ad73819?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="662" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f5b67dd64fcae5c0951b57c71ad73819"/></figure> 资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部；数据截至 2025 年 1 月 15 日配置上，我们重申此前观点：整体市场仍未摆脱震荡格局，短期以谨慎为主。在政策托底但过强预期不现实的假设下，低迷时可以更积极介入，但亢奋时要适度获利。恒指在 19,000 点是日线，周线和月线的关键支撑位。相比 A 股，港股的优势在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此只要在合适的位置介入，可以提供更强的结构韧性。结构上，我们继续建议稳定回报（分红 + 回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）。同时，关注政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：1) 12 月经济数据超市场预期，但仍需政策支持。12 月社零同比 3.7%，高于 11 月的 3%。12 月工业增加值同比 6.2%，高于 11 月的 5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动。除了两新政策支持，也有出口带动作用的上升，12 月出口交货值同比增速较 11 月上升 1.4 个百分点。经济动能边际改善，但全年 GDP 平减指数降幅较前三季度扩大，内生性消费需求仍然偏弱，外需不确定性上升，仍需进一步政策支撑。 2) 12 月金融数据改善，主要受财政发力支持。12 月货币增速改善， M1 同比下滑 1.4%（vs. 11 月-3.7%），M2 同比增长 7.3%（vs. 11 月 7.1%）。12 月存量社融同比增长 8.0%，新增社融 2.9 万亿元，同比多增 0.9 万亿元，新增人民币贷款 1.0 万亿元，同比少增 0.2 万亿元，均好于市场预期。具体看，政府债券同比多增 8290 亿元是新增社融的主要支撑，企业贷款同比少增 4000 亿元，居民贷款同比多增 1280 亿元，私人部门信贷需求仍待继续恢复。 3) 美国核心 CPI 降温，推升美联储降息预期。2024 年 12 月美国 CPI 同比上升 2.89%，连续第三个月反弹，创 2024 年 7 月以来新高，略低于市场预期的 2.9%。12 月核心 CPI 同比回落至 3.24%，为 2024 年 8 月以来新低，低于市场预期的 3.3%。分项看，CPI 走高由于能源价格，核心 CPI 回落更多得益于服务价格回落。美国 CPI 低于市场预期，有助于缓解市场因为美债美元新高所带来的紧绷压力。 4) 海外主动资金流出扩大，被动资金流入放缓，南向资金流入收窄。EPFR 数据显示，截至 1 月 15 日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至 4.6 亿美元（vs. 此前一周流出 9,866 万美元），已连续 14 周流出。海外被动型基金流入放缓至 0.7 亿美元（vs. 此前一周流入 3.6 亿美元）。与此同时，南向资金流入较此前一周收窄，日均流入规模为 86.0 亿港元（vs. 此前一周日均流入 97.8 亿港元）。图表：本周海外主动资金流出扩大，南向资金流入放缓 <figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a82668957c98c3675154afdef8ebe200?x-oss-process=style/lg" width="1080" height="663" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a82668957c98c3675154afdef8ebe200"/></figure> 资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部本文作者：刘刚（SAC 执业证书编号：S0080512030003）团队，来源：Kevin 策略研究，原文标题：《中金 | 港股：如何打破当前局面？》，华尔街见闻有所删减风险提示及免责条款市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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港股在经历两周的下跌后有所反弹，但市场仍处于震荡格局。要打破当前局面，需依赖财政政策的强力支持或市场回撤带来的买入机会。短期内，财政刺激的可能性有限，需关注特朗普就任后的政策进展。国内经济数据有所改善，但持续性待观察。建议投资者在震荡市中采取灵活的操作策略，关注结构性机会。

- 港股在连续两周走弱后反弹，但市场仍处于震荡格局。  
- 需依赖财政发力或市场回撤提供买入时机，短期内前者可能性有限。  
- 投资者应采取震荡市策略，低迷时积极介入，亢奋时适度获利。  

港股如何打破当前局面？