特朗普关税 “少量多次”，市场如何反应？

特朗普就任美国总统，市场翘首以盼的关税政策却没有像想象中那样 “爽快” 落地，反而对于内政着墨较多。多方消息显示，特朗普大概率会使用关税作为谈判手段，并采用 “少量多次” 的方式来向贸易伙伴施压。这似乎又让我们想起了特朗普 1.0 时代的各种极限施压，相信未来的各种拉扯仍然难以避免。

但对于金融市场而言，特朗普在关税政策上的 “犹豫”，却带来了两个新的宏观变量。首先，关税如果加征时间推后，那么市场对于美国通胀的展望就可能面临 downside risk；其次，关税大棒落下较慢以及分量比预想中轻，相应贸易对手的汇率就可能出现反弹，换言之，美元汇率可能会走弱。与此同时，需要考虑的是，美元汇率走强，会对关税效应形成一定的对冲，即加征关税和美元购买力增强，这两者之间会出现一定的抵消效应，而理论上来说，这两者之间可能会有一个微妙的平衡点。

正是由于这样的变化，美元利率和汇率均在特朗普就任后出现了一定的回撤，但由于市场仍然担心特朗普的 “不按常理”，因此也不敢在反向头寸上加仓，因此也只能等待特朗普的下一步，以及 2 月前两周的美国数据再做判断。这样的情况在 2017 年似乎也出现过，当时美债利率在特朗普就任前就开始掉头向下，但到了 2 月初又开始反弹，直至 3 月才出现明显的向下趋势。市场不会踏入同一条河流，但往往又会踏入同一条河流，简单的类比只能说明市场本身存在类似的交易惯性，但最终仍然要考虑经济的基本面。

相比而言，美股逻辑则显得较为流畅，利率下行，股债跷跷板的作用下，美股出现反弹；与此同时，特朗普的 “重商主义” 以及盈利向好，也推动了美股的持续表现。大体上，我们也会发现，当 10 年美债利率接近 4.8% 甚至靠近 5% 时，市场对通胀的担忧会显著升温，并会影响整体市场的风险偏好。但当美债利率出现下行时，市场的风险偏好会伴随着美元走弱而出现上升。

从这些方面而言，通胀仍然是市场博弈和关心的焦点，遏制通胀似乎也是特朗普目前的头号目标之一。上任首日，特朗普就退出巴黎气候协定，并宣称要增加油气开采和供应。考虑到汽油价格对于普通美国居民的重要性，增加油气供给来遏制通胀的意图也十分明显。与此同时，1 月底美国财政部也会公布新的债券融资计划，这也是新任财长贝森特面临的第一次实际考验，面临高昂的利息成本，如何安排未来的再融资计划，将成为贝森特与市场的第一次关键博弈。

当然，这一切的重要性，都会让位于 2 月初的非农就业数据以及 CPI 报告，这也意味着市场在数据发布前很难找到方向，只能以 carry 作为最可靠的交易逻辑。与此同时，债券市场可能需要以汇率作为先行指标，即美元汇率走强，那么利率大概率上行；反之亦然。

本文作者：周浩、孙英超，文章来源：国君海外宏观研究，原文标题：《【国君国际宏观】特朗普关税 “少量多次”，市场如何反应？》