华尔街怎么看 “星际之门”？英伟达和 AI 基建是赢家，25 年峰值这个叙事应该没人再提了

过了一天的信息消化，市场 / 机构对于星际之门的反馈开始慢慢出来了；这里稍微做一些梳理。

NVDA + AI 基建是大家都同意的赢家；之前吵 “scaling laws” / "capex 峰值” / “ASIC 份额转移的”，可以都先消停一段时间了；100B 的增量 VS 之前 25 年 300B 的 capex consensus，大家想要的短期能见度 / 确定性都出来了。简单理解就是，一夜之间多出了一家大厂/ large hyper-scaler，25 年峰值这个叙事从此应该没人再提（“25 peak concerns off the table”）- TSMC AVGO MRVL ARM ANET DELL HPE ALAB CRDO COHR CIEN MU HYNIX VRT VST PSTG LITE CLS APH 都在这个受益列表里 *。

大家对于 ORCL 的情绪就有些不坚定了（“Skeptical”）；ORCL 上个季度的时候，大家还在担心 OCI 的 backlog + 管理层在 bus tour 提到的 op margins 降低；这个星际之门当然是强心剂，带来巨额的收入增量，但是所带来的利润未必那么有想象力；微软这次退居二线，让人更加对 “利润率” 有所担忧（如果是一块大肉微软就自己吃了）；low margin + costs before revenue，也是一些 bear 不坚定的原因。之前也有关于 ORCL 收购 tiktok 的声音，如果按照这样的 capex 投入的话，ORCL 未必能有足够的现金流做这种额外交易。

180K：一个比较有意思的是，好多家都提到了 Deepseek；大家都拿 deepseek 来证明，模型的商品化进程似乎比想象中快（some point out that China deepseek LLM is essentially trained on Open AI, so LLM training commoditizes quickly）；

MS 稍微给德州的集群做了个测算，100K GB200s 可能产生 10B 的收入；详情下图。

对于 MSFT 的反馈也是比较 “两面”（mixed feedback）；好的方面是，微软不需要为了 Open AI 这个 “训练客户”，深陷 100B 投资的泥潭；MSFT 仍然有 API access + Open AI 的推理收入（继续推动 Azure 的货币化）； 坏的方面就是，Open AI 和微软疏远了之后，微软自家不再有领先的大模型（虽然有一个低调的 Phi models）；

最后 Azure 可能跟随 AWS 的道路，那就是集合各家模型（a host for leading models）；这里回到了我们对于模型 “商品化” 的讨论，可以参考我公众号 12 月 9 日的一些讨论；之后的云大厂道路可能更加 “集成”，提供各种各样的模型让大家去自由调用（180K：譬如你软件里面需要省钱的模块就调用 deepseek，需要其他功能的模块再调用其他的 LLM）；留给 GOOGL, META & xAI 的问题是，他们要如何应对 OAI 的这个 100B 挑战？需要提升多少 capex？

虽然微软失去了 OAI 的训练收入，但是微软目前和 OAI 的合作方式还仅仅是通过 credit drawdown 的形式 (大概还剩下 4B 的额度)；

UBS 的观点是，这次微软退居二线，是从投资 vs 回报角度的一个 “明哲保身”；之前媒体报告的 OAI 目标是，收入从 24 年的 3.7B 提升到 26 年的 100B（30 倍的一个 “大饼”）；虽然 OAI 的训练需求在这几年不太可能也增长 30 倍，但是要匹配这个野心下的 GPU 支出仍然是天量。微软可能选择把支出分配到推理层面（继续应对 OAI + 其他的企业用户）更为实际一些。

很多买方的反馈也集中在，这个 100B，是不是英伟达？如果这个星际之门马上执行的话，从 NVDA 开始几乎是唯一选项；虽然 OAI 和 AVGO 在 ASIC 有合作，但是 ASIC 的生产至少是 12-18 个月之后的事情；ORCL 暂时没什么 ASIC 的消息，软银的进展就更远了（不过软银的 ARM 不可忽视）。

上面提到 deepseek / 模型商品化，多说两句。

这里引用 Ben 的一些观点，写得挺好。

文章来源：180K，原文标题：《外资交易台 | 机构对星际之门的一些反馈（1 月 23 日）》

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