财报季通常会让市场更为关注微观问题。然而，即将到来的美联储会议、特朗普 “百日新政”，以及经济数据读数与股市反应之间的异常背景，都值得投资者审视一下与标普 500 指数的短期宏观相关性。花旗发布研报指出，目前，美股处于好 (宏观) 消息即坏 (股市) 消息的环境中，这种情况可能会持续到第一季度。更多的负利率相关性，特别是实际利率，以及颠倒的盈亏平衡关系是这一机制的关键驱动因素。从跨资产波动的角度来看，与美元的联系也比平时更加负面，这可能是最重要的受政策影响的宏观经济。花旗表示，在这个财报季中，宏观经济因素可能更重要。市场通常会在财报季转向关注公司业绩，然而，今年特朗普的就职典礼和美联储会议都打破了典型的新闻周期。这让我们关注标普 500 指数的宏观影响，即便是在收益和业绩指引陆续出炉之际。花旗指出，美股市场目前仍处于 “坏宏观=好股市” 的模式当中。好 (宏观) 消息就是坏 (股市) 消息机制并不罕见。但是，花旗经济意外指数与标普 500 指数之间的相关性变为负值的程度，以及这种关系的持续时间是值得注意的。根据历史和当前的估值/情绪背景，花旗认为这种情况可能会持续到第一季度的大部分时间。股市上升与利率下降的关联性上升是实际利率更为负相关的作用，再加上通胀盈亏平衡相关性转为负相关。在美债收益率曲线上的 2 年期、5 年期和 10 年期的部分，目前 10 年期美债收益率对股市走势的影响最大。与此相关的是，短期曲线趋平也可能对股指有利，特别是 3 个月期与 10 年期的关键部分。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3dbc93cd9f59f9c76cac4b89f7daad90?x-oss-process=style/lg" alt="6ac70b087c392f5b4484325a800a926.png" width="868" height="577" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3dbc93cd9f59f9c76cac4b89f7daad90"/></figure>花旗指出，关税谈判影响着美元。美元显然一直在对美国新政府不断变化的关税风险做出反应，对贸易战的担忧日益加剧，体现在美元升值和相关的避险股票市场价格行动上，反之亦然。这解释了最近看到的股票与美元之间更为负相关的现象。花旗还写道，石油、利率和美元隐含波动率的下跌通常支持股票风险。近期，标普 500 指数与石油和利率隐含波动率的相关性已接近于零。与外汇隐含波动率的负相关程度有所减弱，但大于其他跨资产波动率的相关性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c6fcea4d224a8896062f9fa7aa8305a9?x-oss-process=style/lg" alt="9351febb622c4e5a350e779e332a541.png" width="861" height="651" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c6fcea4d224a8896062f9fa7aa8305a9"/></figure><h2 id="5p682d2fu">“好消息仍然是坏消息”</h2>经济利好消息对美国股市有利吗？从长远来看，花旗相信是这样的。虽然在过去几十年里，GDP 和盈利增长之间的关系有所减弱，但宏观经济和基本面之间仍然存在积极的联系。然而，宏观经济方面的利好消息导致了通胀方面的坏消息。在花旗的每周脉冲监测中，花旗跟踪了花旗美国经济意外指数 (CESl) 与标普 500 指数之间的 63 天滚动相关性。自去年 12 月初以来，这一相关性一直低于零，并在 2025 年开始继续走低。从历史上看，这些好消息是坏消息的模式往往是短期的。但是，考虑到当前相关性的深度，以及高估值和情绪起点，花旗认为这种情况可能会在第一季度的大部分时间里保持不变。花旗指出，一个关键的驱动因素是股市对利率的反应。在花旗对 20 种不同的宏观联系与标普 500 走势的分析中，利率表现突出。与曲线上关键点的 21 天滚动相关性显示，与疫情后通常观察到的关系更为负相关。这是由负的实际利率相关性和与通胀盈亏平衡的关系推动的，后者已跌破零。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/353a61210cfae7cf4c97712c697950dc?x-oss-process=style/lg" alt="7f6d1b257779a458a2f1ea57d62008f.png" width="856" height="627" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/353a61210cfae7cf4c97712c697950dc"/></figure>另一个引起花旗注意的宏观因素是美元，因为它对关税谈判做出了反应。美元走势与股市走势之间的联系最近变得更加负面，因为关税风险被视为短期内对股市基本面不利，同时支撑美元走强。此外，与美元隐含波动率或石油波动率相比，标普 500 指数的走势似乎与美元隐含波动率的变化更为相关。花旗认为，将此与正在进行的市场叙述结合起来，不断变化的短期宏观相关性表明，市场正在消化股市的基本面利好因素，以及伴随着低利率、通胀和美元走软的经济正常化;这与较高的隐性增长预期、处于传统估值高十分位、以及花旗的乐观情绪相符。长期来看，经济方面的好消息，特别是超出预期的经济上行消息，通常对股市来说是好消息。然而，自去年 12 月初标普 500 指数价格走势与 CESl 之间的相关性变为负值以来，情况并非如此。从那以后，这些指标之间的 63 天相关性持续走低，即使是更高频率的 21 天相关性通常也低于零。

花旗指出，宏观因素在即将到来的美股财报季中可能更为重要，尤其是在美联储会议和特朗普政策背景下。当前市场处于 “好消息即坏消息” 的环境中，预计这种情况将持续到第一季度。花旗强调，宏观经济因素对标普 500 指数的影响加大，尤其是实际利率和通胀盈亏平衡关系的变化，以及美元与股市的负相关性。

- 花旗研报指出，美股面临 “坏宏观=好股市” 的模式。  
- 经济数据与股市反应之间的相关性持续走低。  
- 预计这种情况可能持续到第一季度。  

“好消息就是坏消息”！花旗：美股财报季聚焦宏观数据