中国银河证券：美联储何时开启下次降息？

智通财经 APP 获悉，中国银河证券发布研报称，由于 12 月 FOMC 会议上的偏鹰派预期管理以及特朗普不确定性的来临，1 月 FOMC 并无明显的意外之处。美联储短期大概率继续观察经济数据的变动，以及特朗普政府政策落地的规模和影响，进而寻找年内进一步温和降息的时机。仍然维持 2025 年有望降息 50-75BP 的判断，2025 年首次降息可能出现在二季度。

中国银河证券主要观点如下：

美联储在 12 月的鹰派预期管理后，如期暂停降息，增量信息有限：1 月 29 日，美联储在 FOMC 会议上宣布保持联邦基金利率不变并继续缩表，利率水平维持在 4.25%-4.50%，基本符合市场预期。由于 12 月 FOMC 会议上的偏鹰派预期管理以及特朗普不确定性的来临，1 月 FOMC 并无明显的意外之处。美联储短期大概率继续观察经济数据的变动，以及特朗普政府政策落地的规模和影响，进而寻找年内进一步温和降息的时机。仍然维持 2025 年有望降息 50-75BP 的判断，2025 年首次降息可能出现在二季度。

FOMC 声明中对劳动市场和通胀评估显得超预期鹰派，但鲍威尔在发布会中解释措辞调整只是为了简化语言，并无特殊的引导方向：关于劳动市场的描述由 12 月的 “ 就业增长自年初以来有所放缓，但保持强劲，失业率也维持在低位” 修改为 “失业率近月来在较低水平稳定”；关于通胀的表述从 “过去一年中，通胀有所缓解” 改为 “通胀仍相对较高”。修改的措辞似乎更加鹰派，一方面暗示失业率低位下没有降息必要，另一方面也未强调通胀有所缓和。市场在声明公布后一度将其理解为美联储进一步释放鹰派信号，美债收益率和美元指数随之上行。不过，鲍威尔在稍后的发布会中解释到措辞调整只是简化语言（language cleanup），并表示会议前的劳动市场和通胀数据是与 2% 目标较为符合的，调整并不是释放新信号，这显然打消了市场对美联储进一步转鹰的担忧。本次降息暂停只是 12 月鹰派预期管理的延续，美联储对通胀回落的进程并未表现出不满，只是因为担忧特朗普不确定性而选择进一步观望。

美联储目前并不急于在 3 月降息，一季度大概率按兵不动，观测特朗普冲击对数据的影响：在答记者问中，鲍威尔关于 3 月降息选择是否仍在的回答是 “货币政策委员会的普遍看法是我们目前并不需要急于调整政策立场”。（The broad sense of the committee is that we don’t need to be in a hurry to adjust our policy stance.）这似乎表明美联储在一季度倾向于保持利率不变并等待政策和数据的变化。

市场流动性水平仍然处于充足区间，美联储倾向于让量化紧缩再持续一段时间：在回答关于量化紧缩（QT）的问题时，鲍威尔念了一段早已准备好的声明，称近期数据显示流动性依然充足（abundant），准备金水平几乎和缩表开始前一样高，联邦基金利率在目标区间保持稳定。总体上，美联储目前判断流动性依然可以支持缩表持续一段时间，我们认为缩表进一步调整的信号可能至少要等到 2025 年中。

美联储对通胀回落进程尚且满意，且并不会调高 2% 的通胀目标：鲍威尔在发布会中依然认为近期的通胀数据显示了向 2% 靠拢的迹象，并表示短期较好或较坏的数据不应被过分解读。而关于 2% 通胀目标是否会调整，鲍威尔态度坚决的表示目前没有委员有兴趣调整通胀目标：“如果我此前表述有任何不清楚的地方，我们不会调整通胀目标的”（If I’m being at all unclear, we are not going to change the inflation goal.）

市场继续在不确定性中震荡等待：CME 数据显示，联邦基金利率期货交易者大致维持了降息预期，认为 2025 年有望降息 2 次。美元资产虽然因为措辞调整产生波动，但最终只是 “虚惊一场”。美元指数一度升至 108.3 左右，但最终收 107.9555；10 年期美债收益率一度升至 4.589%，后回落至 4.528%；美国三大股指集体收跌；伦敦黄金价格小幅下行至 2758.615 美元/盎司。整体上，市场在相对平淡的 1 月会议后呈震荡状态。我们依然认为目前市场对于特朗普政府具体实行关税和驱逐移民等关键政策的能力和影响有所高估，对应着对美联储降息路径偏紧的预测，未来有进一步调整的空间。短期来看，“加关税 + 控移民 + 降赤字” 可能难以快速大幅推进。

美债收益率方面，10 年期美债收益率近期的回落主要反映了美联储降息预期快速压缩后的小幅反弹，而期限溢价依然因为短期不确定性和中期财政扩张担忧而处于偏高水平。虽然难以判断收益率是否已经短期见顶，但长端美债年内存在交易性机会，4.5%-4.6% 的 10 年期美债依然具备配置价值和较高的胜率。美元指数方面，美国与其他美元指数一篮子国家的经济差和利差难以大幅收窄，支持其继续偏强。美股方面，虽然估值偏高，整体在基本面稳固，企业利润增速大致符合预期的情况下暂无持续大幅回调的风险，但 AI 叙事相关的技术发展可能造成短期的波动。

风险提示：1. 美国劳动市场和经济数据超预期上行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 特朗普政策超预期刺激通胀的风险