三大催化剂有望提振中国资产相对表现

1. 美国宣布对首批国家加征关税，对华加征关税幅度低于预期

美国新任总统特朗普 1 月 20 日宣誓就职 10 天内就颁布了 67 个总统令与备忘录，并于 1 月 31 日（周五）宣布将对墨西哥和加拿大加征关税的时点提前到 2 月 1 日，税率为 25%。同时，特朗普 2 月 1 日签署总统令宣布将会对中国出口商品加征 10% 的关税。这一系列变化无疑对美元、美债和美股市场带来冲击，且由于宣布执行时点落在周末，这一系列政策的影响仍在发酵中（参见《美国对墨加加征关税的宏观影响》，2025/2/3）。

然而，值得注意的事，从特朗普 1 月 20 日的就职演中的信号（参见《特朗普就职后的变与不变》，2025/1/21），到昨天（美国时间 2 月 1 日）对首批、前三大对美顺差国加征关税的幅度和表述观察，目前为止特朗普 2.0 政府对中国相关政策、包括关税政策的鹰派程度比市场预期更为温和。同时，1 月 20 日后两国元首互动的一系列信号表明，特朗普政府仍在多个领域寻求与中国合作的空间，包括地缘政治、对美投资、贸易再平衡等等。

如果中美关系的短期走势比此前市场较为悲观的预期更为积极，中国资产、尤其是海外上市的中国资产估值中相应的地缘政治 “折价” 将有所收窄。不排除在两国元首（4 月后）正式会面前，中美关系迎来窗口期。众所周知，中美战略竞争格局和美国对华（关税）政策是中国资产、尤其是海外中国资产估值的重要驱动因素。在 2018-19 年间，美国对华加征多轮关税，而每一轮关税上升均伴随着中国资产风险溢价的上升、包括在香港和美国上市的中国资产、离岸人民币汇率等等（图表 1 和 2）。然而，如果中美关系阶段性缓和的可能性上升，不仅关税对中国企业盈利的冲击将小于预期，中国资产相应的估值折价也可能收窄。

2. 地产市场和风险房企处置释放积极信号

去年 9 月政治局会议提出 “促进房地产市场止跌回稳” 后，多部委推出政策 “组合拳”，带动地产成交回暖。

展望 2025 年，即使在悲观假设下，今年地产行业对经济的直接拖累也有望收敛——这更多是受益于市场调整后的供需结构变化和负担能力提升。然而，近期包括地产成交企稳在内的一些积极因素正在积累。去年 10-12 月的全国新房及二手房成交同比增速录得 10%/27%，虽然在 12 月地产税收优惠政策带来的脉冲式回升后、地产成交增速有所回落，但滤除春节移位扰动后，1 月地产成交景气度仍保持高位，尤其是二手房成交同比继续录得 18% 的增长（图表 3 和 4）。各地供需收紧的速度有一定差异——人口流入、经济发展较快等有较强基本面支撑的城市，地产成交的回升动能及可持续性明显强于其他城市。诚然，推动地产市场进一步回暖或仍需宏观政策进一步发力。但地产成交在一些城市出现企稳回升的早期迹象，有望边际缓解部分投资者对内需增长较快减速的担忧。

此外，值得注意的是，近期作为房企风险处置 “风向标” 的万科集团管理层更迭在一定程度上释放了偏积极的信号。一方面，深圳国企深铁进驻万科降低购房者对万科保交楼能力的担忧，同时，这一举措也在相当程度上缓解了房企债务处置的不确定性向金融系统传导的风险。由此，万科管理层宣布管理层更换的公告当天，相关资产解读偏正面（图表 5 和 6）。诚然，考虑到大量房企的现金流仍待修复，后续包括万科在内房企的偿付能力仍有待进一步提升，目前政策效果的持续性也仍待进一步验证。

3. DeepSeek 引发全球市场关注

在看我们看来，春节期间最为火爆的投资主题，仍是围绕中国本土企业 DeepSeek 的成功 “逆袭” 展开的一系列讨论。1 月 25-26 日，随着 DeepSeek R1 登上美国 APP 下载量榜首，DeepSeek 这个中国初创企业瞬间引发各大媒体和网站关注，成为金融市场和寻常百姓津津乐道的话题（图表 7）。

DeepSeek 缘何引发全球关注？

• DS 的成功，撼动了美国在 AI 大模型研发前沿的绝对垄断的一致预期，也在一定程度上打破了大模型开发只有在超豪华硬件/芯片/资源支持下方可 “大力出奇迹” 的神话。

• 中美 AI 产业链的相对估值差有望边际收敛。一方面，DS 的火爆点燃了市场对了中国软件、算力基础设施企业的投资热情；另一方面，DS 提供的 “另一种可能性” 也在一定程度上撼动了美国 AI 产业链目前的投逻辑资。

• 宏观层面，DS 在某种程度上冲击了以英伟达、美国 “科技 7 雄” 为代表的 AI 产业链的垄断超额利润（rent），而这些超额利润向众多软件开发企业和使用者的转移有助于全社会生产效率的提升（参见《DeepSeek 是否会撼动星际之门的投资逻辑？》，2025/2/3）。

具体看，相比美国大厂，DeepSeek 的硬件条件和研发成本均受到较大制约。然而，DeepSeek 推出的 “极致性价比” 大模型，如推理模型 R1，在主流测评中的表现可以媲美美国最先进的同类模型，但是成本却只有约二十分之一。同时，DeepSeek 采用开源模式，使小团队、低成本、高水平开发成为可能，令市场对美国目前高成本、高消耗的开发模式的长期竞争力产生质疑。1 月 27 日，“DeepSeek” 效应引发美国科技板块的深度调整，当晚纳斯达克股指下跌 3.1%，英伟达股价下挫 17%、市值蒸发约 5000 亿美元——仅一只股票、一天的市值损失就相当于墨西哥股市总市值。

所以，DeepSeek 的成功 1）在一定程度上缩小市场认知中、中美 AI 领域发展前景的差异；2）有望点燃中国互联网企业在大模型开发，应用、云计算等 AI 基础设施领域的投资热情；3）分散目前高度集中的美国 AI 硬件、大模型开发领域的垄断利润；4）高性价比大模型的出现有利于推动国内、乃至全球的 AI 应用普及（即从 “rent” 转化成 “utility” 的过程）。

近期，DS 大模型发布加速，预计其他中国互联网企业也将快速推出自主研发的 AI 模型。1 月 29 日，阿里云通义千问旗舰版模型 Qwen2.5-Max 正式发布，据阿里云官方网站，Qwen2.5-Max 模型是阿里云通义团队对 MoE 模型的最新成果，预训练数据超过 20 万亿 tokens。新模型展现出较强劲的综合性能，在多项公开主流模型评测基准上录得高分。

所以，DS 不仅引发市场对中美 AI 产业链发展阶段的再思考，也将引发市场对 AI 产业链投资逻辑和利润分配格局的重新定价。目前，中国 AI 产业链从开发、硬件、软件、和应用的各个环节与美国企业仍有较大的估值差，占市场总市值的比例也仍明显偏低（图表 8-11）。

综合看，近期中美关系迎来 “窗口期” 的概率上升和地产行业风险处置的实质性进展有望在很大程度上降低过去 3 年压制中国资产估值的 “尾部风险”；而 DeepSeek 的成功提示市场，中国民营企业仍具较强活力和创造性——工业 4.0 时代，中国在技术前沿拓展、新技术应用、新市场的开发仍具有广阔的前景。

此外，虽然内需企稳回升的基础仍需进一步稳固，但去年 4 季度以来，中国地产市场发生了一些积极的变化（参见《近期中国地产行业的一些积极变化》，2025/2/2）。其中，近期在阻断地产去杠杆周期对金融体系的风险传导上的实质性进展，有助于降低中国周期的尾部风险和资产的风险溢价。本文总结近期在产业、周期走势、和对外关系上的一系列超预期的变化，以及对中国资产相对表现的意义。

风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期超预期下行拖累内需。