交易员眼中的英伟达波动——宏、中、微贯通观察

交易桌前看天下，付鹏说来评财经。接下来，我们将继续探讨英伟达的相关话题。在假期期间，我注意到英伟达的关注度相当高，这与其市场表现密切相关。

当然，另一个维度则与中国的 Deepseek 公司有所关联，但我认为这种关联并非完全直接。我们不能简单地认为英伟达的表现仅仅是因为 Deepseek 的冲击。

回顾去年 6 月，即第二季度时，我们提前约一个半月与国内多家公募基金的基金经理进行了深入交流。关于 AI 技术的发展和应用，行业研究人员显然比我们更为精通。因此，我更多地从交易员的角度出发，对市场及个股情况进行了分析，并提前发出了预警。

当时，英伟达在 6 月份经历了一次显著的股价下跌，这一事件在公开资料中均可查证。股价闪崩后，许多人将其归因于日元的套息交易。然而，从交易员的角度来看，原因其实很简单：英伟达的杠杆率过高、市场预期过高，而波动率却过低，这导致了从资产端到负债端的传导效应。

但关键在于，美股资产端是否存在问题？如果仅仅是杠杆过高，那么通过降低某些投资者的杠杆，市场逻辑便会回归正常。因此，我当时建议投资者不必恐慌，波动率最终会重新下降。

去年，在波动率最高点时，我们及时开了视频电话会议。至今，我仍然坚持这一观点：对于英伟达，我更倾向于从交易经验的角度来审视。虽然技术人员和行业研究专家提供了详尽的报告，但对于股票交易者和资产配置者而言，每日价格变动与基本面之间并非总是高度相关。

因此，在个股分析中，基本面分析虽为主线，但在技术层面、交易策略及市场微观层面的应用同样重要。从英伟达上次股价闪崩到再次创下历史新高，英伟达并未发生根本性变化。因此，理解产业链的周期性及其对龙头股的影响至关重要，包括估值扩张的时机、卖空行为的变化等。

因此，在进行技术面和基本面分析时，尤其是在个股分析中，基本面分析虽然是一个主线，但当基本面分析落实到技术层面、交易层面、策略层面，甚至是对市场微观层面的思考时，尤其是当我们观察历史上那些非常微观的现象时，你会发现它与技术面之间存在着一定的跨度。这种跨度可能是两三年，也可能是一两个月。

换句话说，从上次股价闪崩到再次创下历史新高，英伟达在这期间是否发生了巨大的变化？其实并没有。因此，我们在分析时，必须理解产业链的周期性，尤其是它对龙头股的影响。比如，估值扩张的早期，伴随着大量的卖空行为；估值扩张的末期，市场逐渐成熟，卖空行为大幅减少；从估值扩张到估值回归，再到价值的正常化。这些内容我在 1 月份付鹏说讲解美股系列时已经详细阐述过。

我从宏观层面逐步推导到中观，再到微观层面，其中也提到了英伟达从技术裂变到价值行情的转折。这就是 2021 年时的情况，当时那波估值回调之后，你会发现很多特征是一致的。比如，在估值扩张阶段，成交量通常会维持在一个较高的水平；而一旦进入价值阶段，成交量就会下降。这一点我之前也提到过。

到 2022 年和 2023 年，人工智能 AI 的确定性已经显现。如果此时还有人质疑人工智能是否能够拉动全要素生产率的提升，我认为市场已经给出了答案。当市场确定性出现时，估值不再扩张，而是依靠业绩增长推动股价，成交量萎缩，投资者不愿意轻易抛售筹码。因为对于大多数进行资产配置的投资者来说，他们并不在意每日的价格波动，因此整体成交量不会很大。这就是交易员眼中的市场特征。

最近一段时间，我在 1 月份的路演展示了一张图表，指出英伟达自去年 6 月股价闪崩后，似乎形成了一个对称形态。我常说，宏观、中观和微观三个层面都需要贯通，才能真正理解市场的全貌。很多人总想在某个节点上找到答案，但这往往意味着忽略了其他方面。例如，如果你专注于宏观分析，就必须放弃对中间价格波动的关注；如果你专注于中观的产业周期性分析，也需要忽略每日的价格波动。你不能因为股价突然闪崩或暴涨，就认为整个产业链发生了根本性变化。很多时候，我们需要有舍有得，观察市场时最好做到全面。

我们可以看到英伟达的股价形成了一个收敛三角形的技术形态。技术派投资者非常喜欢这种形态分析。从估值回调到第二波启动，再到估值抬升，整个过程相对稳定。这时，股价的上涨主要依靠业绩增长。在 6 月份的那次波动中，我们可以看到，当估值抬升到一定水平时，市场对业绩的预期最多只能支撑 50 倍左右的市盈率。实际上，一旦估值达到 50 倍左右，进一步扩张的空间就非常有限了。因此，市场的估值扩张阶段基本结束，接下来的股价上涨将主要依赖业绩增长。如果英伟达的业绩能够持续增长，那么股价也会逐步攀升。

另一个特征是，成交量整体呈现萎缩趋势。当所有高增长的业绩预期兑现后，市场认为该兑现的都已经兑现了，这时筹码过于集中，市场波动率过低，稍微有点风吹草动就容易引发闪崩。这种风吹草动可能来自宏观层面，也可能来自中观层面，甚至可能仅仅来自技术层面的波动率放大和杀跌。

目前，英伟达的股价波动率再次上升，但对全市场波动率的影响已经减弱。如果你观察 VIX 指数，会发现它并没有像 6 月份那样引发全市场波动率的剧烈变化。

当前全市场的波动率更多与特朗普的宏观政策、贸易战和关税问题相关。而在产业链的中微观层面，尤其是微观层面，影响相对较小。近期，市场对英伟达的恐慌情绪有所缓解，成交量再次萎缩，表明市场进入了一个相对稳定的阶段。

实际上，华尔街在 1 月中旬就已经观察到英伟达股价的滞涨现象。从 12 月到 1 月，股价已经呈现出滞涨状态，波动率和成交量都处于低位。这意味着市场在等待某种信号，要么是等待没有坏消息，业绩继续增长，推动股价缓慢上升；要么是等待坏消息出现，释放部分筹码。目前的市场走势更倾向于后者。

在这个阶段，华尔街的许多投资者，包括价值投资者俱乐部和一些著名投资人的博客中，都在降低对英伟达的预期。即便没有 Deepseek 的影响，大家也普遍认为高成长、高暴利的阶段已经结束。因此，我之前提到，今年的美股市场正在从头部公司向应用端转变，超额收益将逐渐下沉。就像产业链的发展一样，当头部公司已经稳定后，超额收益将更多地出现在产业链的下游。而头部公司很难再获得超额收益，因为超预期的增长已经不复存在。

过去几年，英伟达作为头部公司，经历了高成长和高超额收益的阶段。但从 2024 年 6 月的股价闪崩开始，我认为这是一个信号，标志着这一阶段的结束。这并不是系统性风险，而是一个信号，无论是估值信号、成长兑现信号，还是股价信号，都表明了一个阶段的终结。这个信号形态只有在历史走完后才能被完全理解。

从产业特征来看，无论是否有 Deepseek 的竞争，新的竞争对手总会进入市场，这是产业链发展的必然规律。虽然我们可能不懂人工智能、算法或算力，但我们理解产业链的发展规律，万变不离其宗。因此，当前的英伟达并不会崩盘，产业链已经趋于完整，头部公司的护城河也逐渐形成。只是我认为，它已经完成了高暴利阶段，接下来将进入一个宽幅震荡的阶段。在这个阶段，英伟达将面临竞争对手的挑战，需要防御自己的护城河。如果它失败了，自然会被淘汰；如果成功，它将进入成熟阶段。

成熟阶段的表现与过去十年的上涨方式将有所不同。从 2016 年开始的这十年上涨模式可能不再适用，这是需要特别注意的。

大家可以结合过去的相关内容进行更深入的理解，以便更好地把握市场的变化。这就是本期付鹏说的主要内容，我们下期再见。