大摩内部分歧？大中华区刚下调预期，北美区高喊抄底英伟达

摩根士丹利大内部的分析师对英伟达的看法似乎出现分歧：大中华区的分析师下调了今年 GB200 芯片的出货预期、最差情况下低于 2 万块， 并预计云计算市场的增长周期可能今年见顶，第四季度同比增速可能降至个位数，北美区的却重申英伟达仍是他们的首选，高呼 DeepSeek 引发的抛售是抄底的机会。

Joseph Moore 等摩根士丹利半导体行业的分析师 2 月 6 日周四发布的报告给予英伟达 152 美元的目标价，相当于预计股价将在本周三收盘的基础上上涨约 21.8%。他们认为，围绕英伟达潜在长期风险的投资者情绪有所恶化，但英伟达的短期业务继续保持坚挺，Blackwell 芯片的供应可见性继续增强，客户的消费意愿明显显现，依然认为英伟达是首选。

上述摩根士丹利北美区的分析师在报告中首先承认，DeepSeek 在出口管制和长期投资方面造成了一些阻力。在最坏的情况下，他们预计有三方面破坏；

• 一是进一步的出口管制。虽然 AI 领域的龙头硬件公司在美国，但那并不意味着美国可以控制全球的软件开发。如果美国在 25 年前对微处理器采取出口管制，那么美国今天在微处理器领域的市场份额可能会显著降低，软件行业的情况也可能类似。不过，分析师几乎肯定会有更多的限制。无论美国政府实施何种限制，都可能破坏英伟达的利润率。
• 二是AI 领域支出方的融资环境。AI 概念股都遭到大抛售可能产生不同过去的融资环境。过去 12 个月，AI 的任何增长都被视为正面因素。现在，考虑到对扩展 Scaling 存在限制的一些看法，融资可能会有更多审查。
• 三是投资者情绪已经变得相当消极，而且似乎与近期结果无关。虽然有几个理由相信大集群建设将继续进行，主要是因为这些集群的架构者在竭力坚持。摩根士丹利的分析师认为收入加速增长可以缓解这种担忧，但这个看法存在争议，是否真能如此还有待观察。

考虑到以上负面影响，摩根士丹利的分析师对今年英伟达平衡发展的前景仍非常乐观。他们强调以下四个支持因素：

• 一、目前仍然是一个过渡环境，但对 Hopper 和 Blackwel 芯片的信心还在不断增强，这些分析师预计，到本季度过后，会重新出现积极的评价。

对于 Hooper 芯片，最近分析师发现 Hopper 的需求有所减弱，但行业掉擦议会暗示该芯片的需求会有所加强，出口管制的风险可能是一个原因，可能受到此类此类管制影响的地区正在采取行动，未雨绸缪。这是某种推动力，考虑到这种环境的过渡性，信心还在建立。

对于 Blackwell 芯片，分析师依然在关注英伟达关于各种 Blackwell 解决方案 “前所未有的复杂性” 的信息，他们感觉这些问题在迅速得到解决，包括 GB200 的最终形式。限制还存在，可信心的增强。之前英伟达考虑的权宜之计、比如未缓解 GB200 的调整而匆忙将 GB300 推向市场，不再被视为必要之举。所有形式的 Blackwell 需求都很强劲，最初仍可能更多地偏向非机架规模解决方案，但分析对所有 Blackwell 的信心肯定在增强，认为算力租赁商、所谓 “GPU 黄牛” Coreweave 普遍可供 GB200 NVL72 是一个非常有希望的信号。

所有这些可能都预示，英伟达会给出符合预期的 4 月本财季指引，但分析师预计，因英伟达管理层对下半年的评论会大幅减少，关于 Blackwell 需求特别高的评论可能会再次出现。

• 二、虽然投资者对大型训练集群的情绪面临压力，但分析师称，周围有迹象表明大型集群仍在建设中。

英伟达大客户的资本支出评论重申了投资轨迹，并强调了短期内供需不匹配持续存在。对英伟达的云端客户来说，营收的算法仍然很明确——“我买的 GPU 越多，赚的钱就越多。” 而对于目前没有产生收入的投资，现在仍然致力于推进最先进的技术。许多最大的 AGI 集群的架构师都重申了对扩展大型训练集群的承诺，没有迹象表明 DeepSeek 会改变这一势头。

下图可见，甲骨文、微软、Meta 和谷歌高管在最近一次各自业绩电话会上对 AI 支出的评论，摩根士丹利总结认为，他们的这方面的言论都是正面的，尽管所在的领域总体资本支出增长在放缓。

下图可见，摩根士丹利北美硬件研究团队预计，2025 年前十大云厂商资本开支将同比增长 24%，高于此前预期的同比增速 21%。

而摩根士丹利大中华区半导体研究团队预计，2025 年前十大云厂商资本开支将同比增长 11%，此前预计同比增长 8%。

• 三、推理似乎有望推动多年的增长，而英伟达在推理领域的地位依然稳固。

推理市场显然比训练市场更具通缩趋势，但分析师也看到市场倾向于性能最高的解决方案。即使是英伟达价格较低的推理解决方案也已基本让位于 Hopper 和现在 Blackwell 的全面训练版本。他们仍然坚信，因英伟达是长期推理工作负载的最大受益者。

• 四、股市最近显然更青睐 ASIC、而不是 GPU，分析师预计这种偏好会在下半年逆转。他们继续预计 GPU 方面的收入会在下半年加速增长，同时预计 ASIC 不会出现这种情况。从长远来看，这两个市场都很有前景，可他们认为，下半年相对情绪转向英伟达的空间更大。

分析师认为，DeepSeek 崛起后 ASIC 表现优异是源于人们越来越重视服务成本，并且认为 ASIC 更适合成为许多英伟达客户的低成本推理平台。他们确认，优化的产品更适合特定工作负载，这是很有道理的。可据他们观察到的情况，2025 年改变成本曲线的是 Blackwell，而不是 ASIC。

分析师过去几年认为，更便宜的推理专用产品、如 T4、L40 会更受欢迎。但随着这些工作负载越来越复杂，他们继续将高端 GPU 视为推理计算的主要来源。计算测试时间的扩展进一步增加了推理的计算要求，这对最高性能解决方案来说是一个好兆头，英伟达就提供这种方案。

根据 ML 性能基准，B200 在 LLama2 70b 上每秒提供的单芯片 token 数是 H200 的 2.5 倍，多芯片应该更高，因为已经转向使用 Blackwell 的第 5 代 nv-link，相比第 4 代，带宽增加了 2 倍。换句话说，每 1 美元，性能可能至少 2 倍提升，这是针对几个季度前才开始出货的产品而言的。分析师认为，这种表现已经给 ASIC 设定过了一个很高的对比标准，而英伟达大概一个月后会发布 Rubin 芯片，可能 ASIC 要赶超的目标会还被拔高。

还有一种观点认为，相对于在英伟达产品的支出，ASIC 项目更加持久。分析师认为，某种程度上说，这种观点是正确的，因为确实有承诺会在目前渗透率较低的领域提升 ASIC 能力，但如果训练需求放缓，训练和推理相关的资本承诺可能会动摇。分析师指出，博通表示，该公司 600 至 900 亿美元可服务市场规模（SAM）主要与训练有关。

分析师认为，当训练市场增长放缓时，英伟达目前在训练方面的现有优势是一种长处，因为当训练运行完成时，它会自动释放通常用于推理的 GPU。如果没有初期购买，竞争门槛可能会更低，但他们认为这是一个长期的风险。短期内，这些 GPU 可能会取代推理 ASIC 项目，因为英伟达的灵活性可以实现云、内部、推理和训练工作负载更高程度的整体单元化。英伟达也在不断调整软件堆栈，并免费向客户提供这些更新，其中一些更新过去已经显著提升性能。就算整体的 AI 资本支出缩减，英伟达获得市场份额也不会让分析师意外，尤其是相比第一代、第二代或第三代 ASIC 产品来说。