乳业正在度过近十年来最漫长 “寒冬”。
终端需求弱复苏下，本轮奶价下行周期已持续超过三年，尚未迎来触底反弹。
Wind 数据显示，截至 2025 年 1 月 23 日，国内主产区生鲜乳平均收购价跌至 3.12 元/公斤，同比下跌 14.3%。
牧场经营压力显著。
2024 年 7 月，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利公开表示，公斤奶利润空间为国家奶牛产业技术体系记录以来首次进入负值，行业亏损面超过 80%。
自有牧场的区域乳企利润承压。
天润乳业（600419.SH）预计 2024 年净利润 0.35 亿元至 0.5 亿元，同比跌 64.8% 至 75.36%。公司报告期内加大了对低产奶牛及公牛的处置力度，并根据会计准则计提存货跌价准备和生物资产减值准备。
麦趣尔（002719.SZ）、皇氏集团（002329.SZ）2024 年则处于亏损状态。
两大巨头业绩亦受到挑战。伊利、蒙牛年营收规模来到千亿上下后，不可避免迎来增速放缓。
伊利股份（600887.SH）增利不增收，2024 年前三季度营收同比下降 8.61%，净利润同比增长 15.9%。但考虑到原奶成本下降的影响，该利润增速或难以持续。
蒙牛乳业（2319.HK）面临的局势相对更严峻，2024 年上半年营收、净利润均同比分别下滑 12.6%、19%。
2024 年 3 月，蒙牛官宣换帅，原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任卢敏放，成为蒙牛历史上第五任总裁。
新一轮上行周期到来前，行业是否已做好准备？
<h2>漫长的周期</h2>
乳业当下面临的最主要问题，是需求不足导致的供给过剩。
尼尔森数据显示，2021 年至 2023 年，乳制品全渠道收入增速同比分别为 7.9%、-6.5%、-2.4%。
2024 年一到三季度，乳制品零售市场全渠道销售额同比减少 1.8%，其中白奶（常温牛奶、低温鲜奶）产品销售同比同比下滑 3.5%。
华创证券认为，疫情阶段乳品消费实现脉冲式渗透，部分透支后期增长，而中国乳品单价相较于购买力本就偏高，经济走弱后预期对消费亦产生一定影响。
相比灵活调整价格策略的零售终端，上游牧场在应对需求变化时有一定滞后性。
2020 年至 2022 年间，国内原奶价格尚处在高位，行业曾涌现大型牧场集中建设浪潮。
据荷斯坦统计，2020-2022 年中国新建或计划新建项目 562 个，设计存栏量 377 万头以上，其中 69.5% 为万头以上牧场。
历经两年建设周期后，行业储备产能逐步释放。近年新增的大型牧场，生产效率及管理能力上有所增强。
2024 年上半年，澳亚集团（2425.HK）成母牛年均产奶量达到 13.7 吨，同比增长 0.3 吨；现代牧业（1117.HK）、优然牧业（9858.HK）单产量分别达 13 吨、12.6 吨。
这高于行业平均水平。据中国奶业协会数据，2023 年奶牛年均单产量为 9.4 吨。
大型规模化牧场抗风险能力强、成本敏感度低，淘汰产能速度比中小养殖户更慢。
正因此，相较前两次奶价下跌，本轮周期调整时间更长、幅度更大。
Wind 数据显示，国内主产区生鲜乳平均收购价自 2021 年 9 月步入下行通道，至今已持续近 40 个月，奶价较阶段高点跌近 30%。
供需持续错配下，原奶收购价正在跌破牧场成本线。
澳亚集团、优然牧业、现代牧业、中国圣牧（1432.HK）等头部奶牛养殖企业，2024 年上半年分别亏损 6.36 亿元、3.31 亿元、2.07 亿元、1.44 亿元。
2024 年 9 月，农业农村部等七部门联合印发通知稳定肉牛奶牛生产，针对生产和消费两端提出了强化扶持要求。
国家统计局数据显示，2024 年我国牛奶产量同比下降 2.8%，为连续六年增长后首次回调。随着上游产能逐渐去化，市场普遍预测行业将于 2025 年达到供需平衡。
不过也有研究提示了需求端的不确定因素。
申万宏源认为，悲观情景下，假设若 2025 年需求端同比维持低单位数下降（-2%），而进口量由于进口替代，假设维持双位数下降（-10%），那么 2025 年的牛奶产量还需同比下降 7% 才能实现供需平衡。
<h2>勒紧腰带</h2>
由于终端销售不畅，2022 年以来龙头买赠促销力度加大。尽管身处奶价下行周期，但乳企并未享受到太多成本红利。
较低的成本反而吸引了诸多零售商布局自有品牌，乳企降级为渠道的代工商，进一步加剧了价格竞争。
商务部数据显示，牛奶、酸奶终端零售价自 2023 年初以来分别下滑 5.2%、4.5%。
被动卷入价格战的区域乳企，陷入营收利润双降的境地。
2024 年前三季度，A 股 19 家上市乳企中仅有 2 家实现营收、利润的同步增长，并有 4 家企业处于亏损状态。
这个过程中，头部企业还额外承担了原奶喷粉的压力。
国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利的调研显示，2024 年 4-5 月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到 2 万吨，约占收奶量 25%。
据李胜利介绍，一吨奶粉售价约 1.5 万元到 1.9 万元，但喷一吨粉的成本大概是 3.5 万元，意味着企业每卖一吨奶粉要亏一万多元。
蒙牛曾在 2024 年中报表示，期内净利润同比下跌主要受原料粉减值和联营公司亏损影响。2024 年上半年，公司计提存货减值 3.46 亿元，2023 年同期这一数据仅为 0.23 亿元。
行业的既有积弊，则在下行周期进一步暴露。
2024 年 7 月的中国奶业大会上，蒙牛总裁高飞提到长期困扰行业发展的三大 “顽疾”：其一是品类多元化不足，其二是需供均衡性矛盾，其三则是产业链韧性较小。
目前，乳业巨头的营收基本盘仍由液奶板块贡献。
2024 年前三季度，伊利液奶事业部营收为 575.24 亿元，同比下滑 12.1%，占总营收比重为 64.6%。
蒙牛 2024 年上半年液奶板块营收 362.62 亿元，同比下滑 12.9%，占总营收比重更高达 81.2%。
乳业分析师宋亮认为，常温白奶渗透见顶的背景下，液奶过去几年的增长主要由低温奶和高端酸奶贡献。
其指出，上述品类 2023 年开始增速有所回调，其中高端酸奶受价格战冲击严重。
被寄予增长期望的奶酪市场，仍未找到奶酪棒之外的增长。人口结构的转变，制约着奶粉业务的长期想象空间。
整体看，规模乳企的业绩诉求正由规模转向利润。
伊利在奥运营销期的 2024 年前三季度，销售费用 171.52 亿元，同比减少 0.26%；年度资本开支预计由此前几年的 60-70 亿元降至 40 亿元左右。
蒙牛 2024 年上半年销售及经销费用同比降 8.8%，其中产品和品牌宣传及行销费用减少约 6.2 亿元、同比降 12.1%；预计 2024 年资本开支不超过 30 亿元，未来还将逐步减少。
节省下来的资金或转为对投资者的回报。
2024 年 5 月，伊利宣布 10 亿元至 20 亿元的股票回购计划。2023 年，伊利股份派发分红 76.39 亿元，占净利润的 73.25%。公司强调，未来几年将继续保持不低于 70% 的分红率水平。
蒙牛 2023 年分红率由此前的 30% 提升至 40%，并在 2024 年 8 月宣布一年内不超过 20 亿港元的股份回购。
<h2>抢夺 B 端市场</h2>
奶价波动周而复始，产能过剩并非短期困境。
华创研报观点认为，相较于质量标准规范、价格低廉的进口大包粉，中国大包粉质量参差不齐，附加值较低。中国乳企喷粉往往意味着后续的减值压力。
如果能对原奶进行深加工，不仅原奶周期带来的盈利波动性将明显收敛，同时有利于乳业竞争力的提升。
当前，需求量稳定且容易规模化的 B 端市场，承载了行业的平抑周期、稳定增量的期望。2024 年，企业开拓相关市场速度明显加快。
伊利在 2024 年中期业绩会上透露，正在探讨建立单独的 B 端业务体系，以便更大程度上整合资源与优化业务运作。
目前，伊利已与奈雪的茶（2150.HK）、沪上阿姨、萨莉亚、海底捞（6862.HK）等连锁餐饮达成合作。蒙牛也成为百胜中国（9987.HK）、味多美、好利来、南城香等诸多企业的供应商。
然而这一领域已被成本更具优势的国际乳业巨头抢先入局。
2024 年 5 月，恒天然宣布剥离消费品业务，转型成为专注 B2B 业务的乳制品供应商。近年来，大中华区的餐饮业务正成为公司业绩的主要驱动力。
截至 2024 年 7 月 31 日的 2024 财年，恒天然大中华区餐饮服务业务收入 23.77 亿新西兰元，占全球营收比重超 58%；大中华区营收同比增速 7.46%，高于该业务 4.79% 的整体增速。
睿农咨询创始人侯军伟认为，相比国际乳业巨头，中国乳企在本土市场拥有更短的供应链，能够更快速、灵活地响应 B 端客户的需求。
“当前国内奶价处于相对低位，乳企在成本上也有相对优势。但随着入局企业增多，不排除未来出现恶性价格竞争的可能。”
宋亮也对信风（ID:TradeWind01）表示，B 端餐饮客户对价格的重视程度较高。如果乳企与与 B 端企业的合作没有留出足够利润空间，只是为了消化过剩奶源的话，并不利于业务的长期稳定发展。
相比将中国核心市场放在烘焙渠道的恒天然，国内乳企更多将高速渗透的现制咖啡、现制茶饮选作 B 端合作的首要对象。
2024 年底，君乐宝宣布与蜜雪冰城合资建设 “雪王牧场”，未来将在市场拓展、产品开发、供应链合作等方面实现深度战略合作。
为霸王茶姬、乐乐茶、Manner 供应乳制品原料的 “水牛奶第一股” 皇氏集团，2024 年则打造了奶茶品牌 “在桂里”。
只是绑定风口市场未必能带来增长。
更早之前，君乐宝、新乳业（002946.SZ）也曾通过并购的方式布局大火的连锁现制酸奶，但未见明显成效。
2021 年 1 月，新乳业在斥资 2.3 亿元收购 “一只酸奶牛” 运营方重庆新牛瀚虹实业有限公司（简称 “重庆瀚虹”）60% 的股权，并订立业绩对赌协议。
但重庆瀚虹的业绩未达预期，三年合计亏损 539.96 万元。最终新乳业于 2023 年底剥离了该项目。
2023 年 11 月，君乐宝战略入股茉酸奶品牌持有公司 30% 股份。然而次年，茉酸奶就被爆门店使用过期原料、陷入闭店传闻。
增长焦虑未减，行业仍在试探未来的方向。

伊利股份

蒙牛乳业(ADR)

蒙牛乳业

- 乳业面临需求不足与供给过剩，奶价下行已持续三年。  
- 2024 年牛奶产量同比下降 2.8%，行业亏损面超 80%。  
- 企业加大 B 端市场布局，但面临国际竞争压力。  

奶价连跌三年，乳业是否已至 “黎明前夜”？