<div id="readability-page-1">摘要 金价连续创新高，市场主要从宏大叙事逻辑予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用下降、央行购金等。尝试量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化，均存疑。 （1）特朗普冲击：特朗普上一任期，2018-2019 也曾出现金价与实际利率的脱钩 + 金价中枢的向上突破，当实际利率无法解释的金价涨幅达到 8% 附近，金价上涨可能出现短期休整，年初至今已达到 7.5%。 （2）美元信用/财政扩张：我们在此前报告中曾构建修正后的 “金本位模型”：即黄金总市值与美债总余额继续正相关。从美国债务隐含的点位看，目前金价已超过 95% 预测区间上沿，处于历史的极端状况。 （3）央行购金：央行本轮增持力度，较前三轮周期偏弱，单月规模与 2023-2024 周期尾声类似，不排除力度继续衰减。此外，央行增持力度与金价并非正相关，相反，参考 2023-2024，央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。因此，近期金价走出快牛，未必意味着央行购金逻辑的加强。 （4）美国抢进口与逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。第一，期现之间价差有收敛迹象；第二，抢进口因素放大金价波动，需要极致的多头行情予以配合，目前净多头占比已经处于历史高位，且净多头与金价走势高度正相关；第三，黄金库存大幅积累后，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上。 （5）实物替代需求：比特币与金价相关性在近年来大幅走高，二者比价，可以侧面反映黄金在定价替代美元等宏观逻辑上，短期是否超调。目前金价相对比特币处在历史低点，今年初开始修复过程，若担忧黄金短期风险，可以选择“多黄金&amp;空比特币”的组合予以对冲。 正文 金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 <h2>（一）特朗普交易和关税冲击：2018-2019 年也曾出现与利率的脱钩 + 中枢的向上突破</h2> 特朗普交易有做多通胀的内涵，黄金因此受益，此外，关税对地缘风险有催化作用，逆全球化趋势下黄金配置价值上升。特朗普在 2024 年竞选过程中，黄金始终作为一个强势品种。 类似的情况，其实在特朗普上一任期时也曾出现，金价走势在 2017-2019 年有两个重要特征，显示出特朗普和关税对金价的支撑较为可观： 一是，金价与传统解释变量美债实际利率脱钩，2017-2018 年开始二者大幅分化。 二是，金价在 2019 年出现中枢的向上突破，摆脱 2013 年以来的区间震荡格局，高点较此前区间中枢涨幅达到 21%，较区间上限涨幅达到 13%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bbf47db1-eac6-430e-b31d-3ceb65b0fc00.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="785" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bbf47db1-eac6-430e-b31d-3ceb65b0fc00.png"/> 特别的，对标关税冲击后的几次金价脉冲：2018 和 2019 年两次，金价分别上涨 10% 和 18%，其中无法由实际利率解释的部分分别为 8.5% 和 9.3%（可以近似理解为特朗普和关税推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金价分别上涨 15.6% 和 8.3%，无法由实际利率解释部分分别为 9.5% 和 7.5%。 结论：本轮金价阶段性上涨行情和 2018-2019 类似，实际利率无法解释的涨幅达到 8% 左右后，金价行情往往进入休整；短期若实际利率不大幅下行，金价也许会逐步进入短期顶部；但是，这并不说明趋势行情的结束。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/191b7b17-113d-4c2b-954d-e80cc8cd9220.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="798" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/191b7b17-113d-4c2b-954d-e80cc8cd9220.png"/> <h2>（二）美元信用/财政扩张：金价已经处在预测中枢的两倍标准差上沿</h2> 美国财政不可持续担忧、货币信用透支、实物黄金替代美元的逻辑被广泛接受。我们在此前报告中曾构建修正后的 “金本位模型”：即黄金总市值与美债总余额继续正相关。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e45ef260-ce49-4777-8762-c115db857adb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="792" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e45ef260-ce49-4777-8762-c115db857adb.png"/> 相关测算结果显示，目前金价已经超过美国债务隐含中枢的 95% 预测区间上沿。按照财政部预计的未来两年赤字规模，对总体债务规模进行预测，2026 年债务隐含的金价中枢 95% 区间上沿将升至 3060 美元/盎司。参考历史规律，当前偏离幅度经常出现，但基本处于极值状况。 结论：若上述模型和历史偏离幅度规律继续成立，金价短期继续上行的空间受限。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c09a7250-c8ed-495a-a391-ec8fb76ee204.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="786" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c09a7250-c8ed-495a-a391-ec8fb76ee204.png"/> <h2>（三）央行购金：边际力度有下降的可能</h2> 中国央行在去年 11 月重启增持黄金。我们结合历史数据，给出两个观察： 一是，央行本轮增持力度，较此前三轮周期整体偏弱，目前单月规模与 2023-2024 周期中的尾声时类似，后续持续的时间仍需观察，不排除力度继续衰减的可能。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/29a2ec58-fd99-4a04-8174-9981fefc6c23.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="799" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/29a2ec58-fd99-4a04-8174-9981fefc6c23.png"/> 二是，央行增持力度与金价并非正相关，相反，参考 2023-2024 一轮增持周期，央行单月增持规模与金价反而呈现显著的负向关系，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势进行调节。因此，近期金价走出快牛，不意味着央行购金逻辑的加强。 结论：金价的短期冲高，可能无法依赖于央行购金的加码。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/880c6963-defc-4c53-859e-469f284bd623.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="801" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/880c6963-defc-4c53-859e-469f284bd623.png"/> <h2>（四）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存指向短期动能存疑</h2> 另一个主流的故事，是做多情绪空前高涨的背景下，特朗普加征关税风险促使美国空头投资者提前大量进口黄金，以应对潜在的交割需求。这带来两个行情的催化： 一是，实物黄金需求增加，黄金借贷成本上升，进一步推升黄金现货价格； 二是，逼空行为的出现，空头离场加剧了短期金价的波动。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d9c6961a-7dcf-4499-a16d-cf1ee33e1b5c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="817" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d9c6961a-7dcf-4499-a16d-cf1ee33e1b5c.png"/> 数据上，上述逻辑有一定体现： （1）纽交所黄金库存快速攀升，上一次类似情况出现在 2020 年疫情后，当时由于全球运输中断，导致投资者提前积累库存应对； （2）纽交所黄金期货价格与伦敦黄金现货价格价差走高，类似情况在 2020 年也曾出现； （3）黄金投机多头稳定在历史高点。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/81967fed-7969-4f31-a83b-b8471442edce.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="791" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/81967fed-7969-4f31-a83b-b8471442edce.png"/> 但是，展望后续，更倾向于认为上述交易因素对金价的推动趋于尾声： （1）期现之间价差有收敛迹象； （2）抢进口因素放大金价波动，需要极致的多头行情予以配合，但目前净多头占比已经处于历史高位，历史经验看，净多头可能继续在高位维持，但较难一直在顶部，逼空行情或阶段结束； （3）净多头与金价走势高度正相关，短期更可能进入休整阶段； （4）黄金库存大幅积累后，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上，但离 2020 年还有一定距离。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/10714d28-c791-43a7-b6b4-b7a29290430f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="794" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/10714d28-c791-43a7-b6b4-b7a29290430f.png"/> （五）实物资产替代诉求：金价相对比特币仍有修复空间 除了黄金之外，比特币也是替代美元的实物资产的可选资产之一，近两年的关注度也非常高。二者价格的相关性在早期高度负相关，反映出比特币的风险资产属性；但近年来，二变为高度正相关，显示出比特币的避险属性大幅上升。近期，特朗普甚至声称，考虑增加比特币进入储备资产范畴。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a6b09afa-66b4-49ae-977c-02df628c151d.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="811" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a6b09afa-66b4-49ae-977c-02df628c151d.png"/> 因此，二者的相对价差，可以侧面反映黄金在定价替代美元等宏观逻辑上，相较比特币是否充分。可以看到，虽然近期金价走强，但前期比特币上涨更多，目前比特币相较金价仍在历史高位，今年初以来开始明显回落，即金价相对比特币仍有修复空间。 结论：从实物资产替代美元的逻辑看，金价相对比特币的修复仍有空间，短期做多黄金有担忧的背景下，可以尝试做多黄金&amp;做空比特币。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2faa1c1f-c70e-4d27-90c8-39162c6fd18c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="795" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2faa1c1f-c70e-4d27-90c8-39162c6fd18c.png"/> 本文作者：钱伟 S1440521110002，文章来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投钱伟 | 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

中信证券

中信证券分析认为，尽管金价持续创新高，但在宏大叙事的背景下，短期内金价是否能继续上涨存疑。主要因素包括特朗普时期金价与实际利率的脱钩、美元信用下降、央行购金力度减弱以及美国抢进口等。分析指出，当前金价已处于历史极端状况，且与比特币的相关性上升，建议投资者考虑 “多黄金&空比特币” 的组合以对冲风险。

- 金价创新高，市场从关税、逆全球化等角度分析原因。  
- 短期金价走势受实际利率、央行购金等因素影响，存在不确定性。  
- 实物资产替代需求上升，金价相对比特币仍有修复空间。  

中信证券：宏大叙事下，黄金继续上涨存疑