中信证券：2 月底 MSCI 调仓在即，港股或面临获利了结风险，但不改全年反转趋势

▍事件：

今年 1 月 14 日以来，受益于 DeepSeek 的爆火和国内政策预期，港股持续上涨。但昨日午盘，恒生科技指数在突破去年 10 月 7 日盘中的高点后出现下跌，也导致港股整体回调。我们认为港股午盘的下跌是由于投资者短期获利了结所致，全球维度来看，港股的性价比依旧显著。

▍DeepSeek 横空出世，两会预期催化 1 月中旬以来港股大涨。

今年 1 月 20 日，DeepSeek 发布 R1 模型，其大幅降低 AI 模型的训练成本，且模型能力也逼近美国 AI 龙头的最新模型。结合后续中国企业快速部署相关 AI 模型运用，以及阿里巴巴与苹果的合作等消息，皆展示了国内 AI 训练端与运用端的良好交互。同期，全球投资者对美股科技巨头在 AI 领域的巨额资本支出是否能兑现业绩产生怀疑。另外，接近 3 月，全国两会的政策预期开始反映，对于消费支持政策的预期进一步支撑港股科技与消费板块的情绪。1 月 14 日至 2 月 12 日，恒生指数和恒生科技分别上涨 14.1% 和 25.1%。行业维度，资讯科技（26.2%）和可选消费（22.7%）领涨。

▍美国关税加征持续落地，美联储鹰派姿态压制美股表现。

除了 DeepSeek 的推出对美股科技板块产生压制外，特朗普自今年 2 月以来持续推出的关税政策也进一步压制美股表现，包括 2 月 1 日落地的对中国商品加征 10% 关税，与推迟的对加拿大、墨西哥加征 25% 关税，以及 2 月 10 日宣布的将对进口至美国的钢铁和铝征收 25% 关税，对美股 2025 年的业绩预期造成压力。对比今年 2 月 7 日与 1 月 24 日的美股业绩预期（彭博一致预期，下同），标普 500 的 2025 年净利润与营收预期分别下调了 0.5%/0.1%，纳指 100 则分别下调 0.6%/0.2%。此外，1 月美国 CPI 读数超过彭博的市场一致预期叠加鲍威尔在国会听证会上偏鹰派的表态也同样对美股造成压制。

▍港股性价比凸显下，1 月 24 日以来外资回流近 130 亿港元。

不同于上述期间内美股业绩预期的下修，港股同期内 2025 年业绩预期则较为稳定，且估值仍处于历史低位。截至 2 月 13 日，恒指的 PE 为 9.8 倍（历史 28.8% 分位），而恒生科技虽创疫后新高，但 PE 也仅为 17.4 倍（历史 26.5% 分位），不仅低于 2024 年 10 月 7 日阶段高点的 19.0 倍，也显著低于 2023 年 1 月 27 日阶段高点的 26.3 倍，恒指估值也皆低于前高。此外，从行业来看，2019-2022 年间，港美股在消费与科技板块的 PE 水平较为接近，但此后美股相较港股对应行业的估值溢价持续走阔，目前港股消费行业的动态市盈率仅美股的一半，信息技术行业的估值也较美股有 30% 以上的折价，横向对比性价比十分显著。而 1 月 24 日以来，外资已流入港股达 127.6 亿港元，与美股回调的时间吻合，且主要流入相对低估的消费与科技行业。

▍卖空占比虽回落，但依旧处于历史高位。

除外资回流以及南向年初至 2 月 12 日日均的 61 亿港元的净买入以外，近期空头平仓也是推动港股反弹的主要动力之一。但截至今年 2 月 7 日，港股市场整体未平仓卖空金额占流通市值比例仍处于 1.37% 的高位（2023 年初以来历史均值两倍标准差以上）。行业维度，目前医疗保健（2.1%）、日常消费（1.8%）、原材料（1.5%）未平仓比例相对较高。而相较于去年的 10 月 8 日和今年的 1 月 13 日的阶段性卖空高点，空头平仓比例较大的行业为可选消费、原材料和金融。同期，空仓占比增加较大的行业则集中在红利属性的通讯服务、公用事业、能源以及或受新一轮关税影响的工业板块。

▍2 月底 MSCI 调仓在即，港股或面临获利了结风险，但不改全年反转趋势。

自 2024 年 MSCI 最后一次调仓生效（即 2024 年 11 月 26 日）至 2025 年 2 月 12 日期间，恒指累计上涨 14.1%，恒科更是大涨 25.1%。同期，MSCI 全球指数和新兴市场指数分别仅上涨 1.6%/2.2%。回顾 2024 年 8 月至 11 月的调整期间，港股市场的表现同样显著优于 MSCI 指数（全球及新兴市场），但在调整期有效日的前两个交易日出现下跌。此外，如若特朗普政府宣布进一步加征关税，不排除 2 月底港股或面临获利了结的回调风险。但全年来看，在国内经济基本面逐步复苏的背景下，叠加估值的性价比，我们依旧看好港股延续 2024 年以来的反转行情。