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<p>核心观点</p>
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<p>国内方面，1 月社融和信贷实现超预期 “开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制、以及实体需求略微转弱有关。2025 年 Q1 用生产法估算的实际 GDP 或仍不弱、叠加 TMT 热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。<strong>进而，一旦 TMT 行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。</strong></p>
<p>海外方面，特朗普百日新政以外政为主，酝酿对等关税。“对等关税” 预计 4 月 1 日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，<strong>其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率概率较大。</strong>俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。本周美元指数及黄金价格回落即反映了地缘局势的缓和。</p>
<p>正如去年底以来我们一直提示的，若<strong>俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复，美元大概率向下跌破 100，短期目标跌破 105。</strong>近期这一趋势已初现端倪。美元贬值将反向推升人民币汇率，因此，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年 A 股风险偏好均不会太弱。</p>
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<p><strong>正文</strong></p>
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<p style="text-align: justify"><span>国内方面，1 月社融和信贷实现超预期 “开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制以及实体需求略微转弱有关。2025 年 Q1 用生产法估算的实际 GDP 或仍不弱、叠加 TMT 热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而，一旦 TMT 行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。<strong>不过，与去年不同，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年 A 股风险偏好均不会太弱。正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复、美元贬值并反向推升人民币汇率<span>。</span></strong></span></p>
<p><span>海外方面，1）特朗普百日新政以外政为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。类似上一任期，中美关系可能先修复后恶化，预计初始税率不会过高，分阶段、分批次加征概率较大。特朗普宣布将征收 “对等关税”，预计 4 月 1 日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率的概率较大。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化，俄罗斯占据上风，或与美国施压有一定关系。此外，13 日以色列与哈马斯终于就被扣押人员交换达成一致。本周美元指数及黄金价格回落也反映了地缘局势的缓和。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破 100，短期目标跌破 105。</span></p>
<section><span><strong><span>国内</span></strong></span></section>
<p style="text-align: justify"><span><span><strong><span>1）</span></strong></span><strong>1 月社融新增规模创十年新高，表内信贷与政府债皆有超季节性表现；1 月银行信贷 “开门红”，企业中长期贷款录得近 10 个月以来首次同比多增。</strong>1 月，社融新增超 7 万亿，同比增长 8.0%，与上月持平。结构上，社融口径下的新增信贷 5.22 万亿（上年同期新增 4.8 万亿，过去三年同期平均 4.7 万亿），创下近十年来新高；政府债新增约 7000 亿（上年同期约 3350 亿），“非标” 融资与企业直接融资合计新增超 1 万亿。1 月，人民币新增贷款 5.13 万亿，超出历史同期（上年同期 4.9 万亿，过去三年历史平均 4.6 万亿）；信贷增速降至 7.5%，较前值下降 0.1 个百分点。新增规模超出 Wind 平均预期（4.32 万亿），“开门红” 表现不俗<span>。</span></span></p>
<p style="text-align: justify"><strong><span><span>2）2 月 13 日，央行公布四季度《货币政策执行报告》。此次报告延续了 12 月政治局报告精神，重申 “实施适度宽松的货币政策” 的基调立场，着重提出 “把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持再合理水平”，预计 “稳物价” 的优先级明显提升。</span></span></strong><span><span>自从政治局会议提出转向 “适度宽松” 的政策基调后，市场对于降准降息的预期拉满，使行情走在了政策实施的前面。事实上，降准降息等宽松措施并未落地，相反去年四季度流动性开始紧缩，超储率从 1.8%（Q3）降至 1.1%（Q4），直至年前资金价格显著高于历史同期，令市场感受 “小钱荒” 的压力。为什么会出现预期与现实间的差异，我们认为是 “稳增长” 的前提出现了变化，美国对华关税政策节奏与之前预期不符，在跟随性原则的引导下，刺激内需的政策也会相应调整。另一项值得注意的变化是，报告将 “物价合理回升” 放在了重要位置，这既是对中央经济工作会议要求的呼应，也反映出相比 “稳增长”，促进物价合理回升的确定性更强。去年底召开的中央经济工作会议明确要求 “着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预示促进物价合理回升将是宏观政策的重要任务。对此，四季度货币政策例会与此次《货执报告》均进行重申。我们认为，与 “稳增长” 相比，促进物价合理回升的主动权在内部，执行起来确定性更强，这将成为未来一段时期的施政重点</span></span></p>
<section><strong><span>海外：</span></strong></section>
<p style="text-align: justify"><span><strong><span>1）</span></strong><strong>1 月美国通胀数据超预期，主因能源和食品价格影响，OER 房租项涨幅相对温和。</strong>2025 年 2 月 12 日美国劳工统计局发布：1 月 CPI 环比 0.5%（前值 0.4%），核心 CPI 环比 0.4%（前值 0.2%）；CPI 同比 3.0%（前值 2.9%），核心 CPI 同比 3.3%（前值 3.2%）。受美国对俄新制裁影响，布伦特原油价格在 1 月升至 80 美元/桶以上水平后回落，截至 2 月 11 日小幅降至 77 美元/桶附近，1 月美国 CPI 能源项整体环比录得 1.1%（前值 2.4%）。食品价格强劲上涨，1 月食品环比 0.4%（前值 0.3%），同比 2.5%（前值 2.5%）。其中，家庭食品环比 0.5%（前值 0.3%），非家用食品环比 0.2%（前值 0.3%）。根据 BLS，本期数据会受到年度惯例季节性调整的影响，再考虑到 1 月份的食品价格供给侧冲击和油价反弹，本月 CPI 数据所隐含的通胀风险事实上并不像表面读数上那么严重。但是在鲍威尔国会偏鹰表态叠加关税通胀风险的场景下，海外市场担忧美联储长期维持暂停降息状态，CME 数据显示美联储降息预期已推迟到下半年。</span></p>
<p style="text-align: justify"><span><strong><span>2</span></strong><strong><span>）</span>德国经济活动指数上升，欧元区 Q4GDP 季环比初值回升。</strong>2 月 10 日当周德国经济活动指数录得 0.31%，前值 0.12%。欧元区 Q4GDP 季环比初值回升至 0.1%，前值为 0.0%。</span></p>
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<section><strong><span style="text-align: left; color: #800000">风险提示</span></strong></section>
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<section><span style="text-align: justify">国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。</span></section>
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<section><span style="text-align: justify">本文来源：静观金融 (ID:gh_22157128b33e) 原文标题《招商宏观 | 美元能否继续走弱？——重申若俄乌冲突结束将压制美元继续走低》<strong>文 | 招商宏观张静静团队</strong></span></section>
</section><div>风险提示及免责条款</div>
          <div>
            市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
          </div>

<p>若俄乌冲突结束，美元可能持续走弱，预计将跌破 100，反向推升人民币汇率，A 股风险偏好将保持稳定。国内方面，1 月社融和信贷表现超预期，但春节后债务化解节奏加快，实体需求略微减弱。2025 年 Q1 实际 GDP 预计仍将保持强劲，TMT 热度对市场风险偏好的支持可能减弱。特朗普政府的对等关税政策也在酝酿中。</p>

- 1 月社融和信贷超预期增长，春节后化债节奏加快。  
- 特朗普拟征对等关税，预计 4 月 1 日有初步结果。  
- 俄乌局势降温，美元可能持续走弱，人民币汇率升值压力减小。  

若俄乌冲突结束，美元下跌，利好 A 股！