中信证券：头部 AI 公司估值吸引 长期看好中国科技资产成长空间

智通财经 APP 获悉，中信证券发布研报称，中国 AI 资产的吸引力正在逐渐显现，头部 AI 公司有望获得业绩驱动的阿尔法投资机会。头部 AI 公司估值相对美国可比公司仍具有明显比较优势，一旦美股科技股出现由 CAPEX 增长放缓导致的业绩和估值双重压力，中国资产吸引力将望进一步显现。该行表示，长期看好中国科技乃至更大范围资产的重估和成长空间，尤其是在 2018 年中美博弈导致估值显著承压之后。未来，每一次大的技术突破和应用落地，都有机会带来系统性的估值提升。重点关注国产大模型和智能云、中国 AIDC、国产算力制程、智能驾驶、AI agent 和具身智能领域的投资机会。

中信证券主要观点如下：

报告缘起：DeepSeek 引发高度关注，投资人关注中国科技资产重估能走多远？DeepSeek 以优异的性能、显著下降的成本、开源生态引发 “蝴蝶效应”。

DeepSeek 注册用户过亿仅用 7 天，打破 ChatGPT 用时 2 个月的记录。当前 DeepSeek 日活用户已突破 3000 万，成为全球最热门的 AI 大模型，引发中国 AI 资产重估。

复盘 ChatGPT 推出带来的美国科技公司重估：2023 年至今，纳指累计上涨 100%，龙头公司英伟达股价上涨 8.5 倍，市值挺进全球前三，应用端 Palantir、Applovin 等公司异军突起，同期上涨 17.6 倍和 47.4 倍，中美科技股估值差扩大。1 月至今，阿里巴巴、中芯国际 (688981.SH)、比亚迪 (002594.SZ)、小米集团等龙头公司股价分别上涨 51%、43%、37%、30%，IDC 和云基础设施公司亦有显著涨幅，中美科技公司估值差开始收窄。DeepSeek 以一己之力，改变 “美国 AI 断崖式领先” 的预期，从而改变全球投资者对中国科技资产价值的判断。这家成立于 2023 年 7 月、员工数量仅有 100 多人的创业公司的突破，在 2018 年中美博弈久战不输的背景下，是中国科技创新力量的一个缩影。该行认为，当前仍处于 AI 时代早期，以及中国科技资产重估的开端。

产业影响：DeepSeek 带来 AI 平权，改变全球科技格局，提升算力需求，点燃应用爆发的期待。

DeepSeek 在算力受限条件下，率先复现 GPT-o1，数学、代码、自然语言的表现比肩 o1，独立开源 RL-Scaling 技术。V3 版本通过 MoE、MLA 等创新架构，以及改变训练策略，实现低成本高效训练，据 DeepSeek-R1 文档披露，其预训练成本近不到 600 万美元。R1 版本探索从监督微调 SFT 到零监督微调，通过 GRPO 和高效奖励系统结合，在实现性能提升的同时显著降低成本。DeepSeek 打破美国在 AI 竞争中的垄断优势，AI 平权将改变全球科技产业格局，亦点燃应用爆发的期待。

当前 AI 应用正处在爆发前夜，算力需求将率先启动。字节跳动豆包、阿里通义千问等大模型公司有望快速跟进创新，垂类模型百花齐放。

模型公司竞速，带来训练算力需求 “脉冲式” 增长;推理算力需求、大企业大模型本地部署需求亦高速成长。该行看好 AI 云计算、AIDC 数据中心、AI 芯片及高端制程公司的投资机会。应用端，智能驾驶、AI 广告、AI agent、AI 手机、具身智能等场景有望逐渐落地。

应用展望：AI 的未来不仅在于追逐更强大的模型，更在于通过 AI 应用解决现实世界的问题并创造经济价值。

从技术创新到应用落地，从改变预期到创造价值，从本土低质量内卷到全球化高质量发展，中国科技企业要走的路依然很长。当前，美国大模型公司仍然显著领先，在多模态、世界模型、强化学习等前沿领域仍有较强优势。展望未来，美国仍将持续拉高 AI 的技术上限，中国更大的机遇在于将 AI 技术与传统产业基础结合，解决实际问题并创造经济价值。

该行判断，智能驾驶、AI 广告、AI agent 等领域应用将率先落地，在 2025 年开始贡献营收增量、改变市场格局。三季度苹果 iPhone17 的创新值得关注，AI phone 可能带来新一轮端侧智能机遇，中国本土大模型如阿里巴巴的通义千问有望参与其中。具身智能受益于中国扎实的制造业基础，有望成为中国又一个优势产业。从行业应用上看，AI+ 互联网、AI+ 金融、AI+ 医疗、AI+ 工业、AI+ 交通运输有望率先落地。从业务链条看，AI+ 审计、AI+ 监管、AI+ 研究，有望显著提升运营管理效率。更远的未来，物理世界和数字世界深度联通、相互影响，元宇宙的未来有望加速到来。

重估逻辑：科技领域的研发支出从 “负估值” 到 “正估值”。

后疫情时代，中国科技资产持续低估，主要由于：1) 盈利增速放缓，导致投资人对主业盈利增长的信心不足;2) 中国 AI 被认为 “代际落后”，新业务 “研发投入” 被理解为 “亏损” 而侵蚀估值。过去几年，中国科技巨头往往被整体法 PE 估值，新业务研发导致的亏损因此以负估值体现在总市值中。主业盈利增承压，加剧了中美科技巨头估值分化。DeepSeek 带来的重估，表面上看是提高了龙头公司 PE 估值倍数，深层看，是中国 AI 资产从负估值向正估值的转变。未来，如果出现经济预期好转，主业估值倍数有提升空间;AI 业务一旦实现显著的收入贡献，亦有望出现 PS 分部估值的转变。该行判断，中国科技资产重估仍处于早期。未来，每一次大的技术突破和应用落地，都有机会带来系统性的估值提升。但同时，PC、移动互联网浪潮的经验显示，即便是在科技大周期内，也会有曲折和反复;美股 AI 资产重估经验亦表明，估值持续提升需要有业绩逐季兑现作为验证。

投资机会：中国 AI 资产首推互联网，关注算力和国产芯片制程、智能驾驶、AI agent。

中国 AI 加速迭代，国产大模型和智能云公司有望显著受益。互联网既是 AI 的重要落地场景，如微信接入 DeepSeek、AI 广告加速落地、AI 内容生成需求提升等;也是智能云和国产大模型的提供方。中国 AI 的宏大叙事下，互联网公司价值重估将持续，但重估的持续性取决于龙头公司业绩的逐季验证。算力方面，类似于英伟达在过去两年美股资产重估中的地位，中芯国际在未来 1-2 年中国科技资产重估中将起到举足轻重的作用。中芯国际的定价权、高阶制程的收入增速和盈利能力，将有望成为市场重要的方向性指引。应用端，智能驾驶在 2025 年将望实现渗透率的翻倍增长，中国汽车业初探全球化。传统企业开始尝试本地部署 DeepSeek，加速 AI 大模型应用落地，AI+ 金融、AI+ 医疗、AI+ 工业、AI+ 交通运输等领域值得关注，AI agent 将望成为重要的应用落地形式。此外，AI 将望反哺产业数字化升级，带来传感器、PC、服务器、IT 服务公司的业绩机遇。

风险因素：

地缘政治和摩擦加剧的风险；宏观经济增长不达预期的风险；AI 应用落地速度不达预期的风险，科网龙头未来季度业绩不达预期的风险等。