大摩邢自强最新观点：这一轮行情是对中国科创产业链优势的再认知

自去年 9 月初成功预判政策拐点之后，摩根士丹利中国经济团队的研究观点日益受到外界的关注。

而这个团队的首席经济学家邢自强，因对政策的敏感度和对宏观经济和金融市场体系化的认知，亦被外界格外重视。

随着在 2025 年中国制造和 AI 大模型技术方面的突破日渐明显，资本市场初露峥嵘，这个当口，大摩中国经济团队的观点有何变化？

2025 年的行情会和过去有什么异同？持续性如何？

如何解读近期的货币政策与利率走势？

下半年乃至明年，需要重点关注哪些宏观指标？

日前，邢自强在和华尔街见闻对话时回应了相关话题。

这一轮行情与 “9.24” 不同

邢自强认为，今年这一轮行情与 2024 年 “9.24” 有显著的区别。

去年 9 月末时，市场信心因对政策的预期而维持，一旦后续政策（节奏）不如预期强劲，行情很快就会在波动中失去主心骨。

这一轮行情，大家更重视的是对中国科创、产业链实力的再认知，对民营企业韧性的再认知。

这意味着，目前的市场对两会政策可能持有一种更为平和的态度，不再完全依赖于政策预期来维持信心。

科创板块信心回升明显

摩根士丹利每两周会发布一次 “中国经济温度计” 系列报告。该报告包含了由各行业组群策群力所贡献的许多高频指标。

从报告的标题中可以发现，从去年 9 月末到最新发表的报告，其中措辞存在一些明显变化。最新的报告反映了企业家对科创相关行业如软件、硬件、AI 应用和机器人领域的热情显著提升。其中一个典型的例子就是阿里巴巴最新公布的资本开支计划非常强劲。另外，大湾区许多企业目前的扩张和创业积极性也较去年八九月有明显改善。

不过，邢自强也提示，目前看企业信心提升的领域主要在科创板块，受六小龙、AI 等领域的直接推动，例如软件、硬件、AI 应用和机器人。在传统行业和消费领域，挑战依然较大。这促使摩根士丹利最新一期的 “经济体温计” 报告将 “信心来了，但仍很窄” 作为标题。邢自强认为，“小龙 “腾飞积极意义很好，但仅有 “小龙” 腾飞还不足以带领中国实现再通胀。

重新认识中国的产业链优势

邢自强还表示，近期杭州 “六小龙”（深度求索、宇树科技、云深处科技、强脑科技、群核科技、游戏科学）的横空出世并非意外。

因为，立足于中国在产业链方面的各种优势，中国科技企业在下一阶段的科技革命中，后发优势依然存在。这也是他过去半年多次重申的观点。

只是由于过去两年多，境内外的叙事方式发生了变化，导致了一些担忧。

但现在，大家重新认识到了中国产业链的优势和科创能力的存在。尤其在 AI 应用落地阶段，中国企业展现出了后发优势。这再次证明了我们在人形机器人、智能驾驶、绿色转型等方面的产业链规模优势是不可替代的。

邢自强认为，一旦全球投资人重新认识到中国这一优势，或有可能引发市场信心复苏和对中国个股的重新评估。

存在相互反馈和调整的过程

在对今年、明年经济的预期方面，邢自强预计，2025 年可能继续是一个探索之年。这一年中，将有望看到针对消费的补贴措施，以及对其他行业的扶持政策，但这些措施在初期阶段的力度可能是相对温和的。

后续随着不断的尝试和评估，这些措施或将逐渐加强，并且随着社会民生反馈的变化，决策层可能会逐渐打破思维定式，从而进一步加大政策力度。这是一个相互反馈和调整的过程。他还预期，2025 年下半年，也不排除经济环比和同比增速可能仍会面临一些压力的情况。

因此，到了下半年乃至明年，决策层可能会采取更为有力的措施，他一直倡导的三部曲——重组债务、刺激消费、重振企业信心，可能会得到更多的关注。

政策对消费的支持很重要

关于消费的情况，邢自强认为，今年春节以来，消费数据比较平稳。其中的亮点包括受到补贴的手机等电子产品，因爆款项目而火爆的电影市场。但同时，尚有一些消费领域不够闪亮。

总体来看，消费还需要政策支持或整体经济回升的推动。

关于下一阶段的政策，他预期，2025 年可能会对去年的以旧换新补贴等政策进行加码。重要会议对此已经明确，会扩大产品类别。

利率走势最终将吻合于经济

邢自强发现，最近市场对全球货币政策和利率走势的困惑和犹豫情绪确实较为普遍。

美国方面，新一届政府对外加征关税、对内驱逐移民等政策引发了对通胀问题的担忧，市场仍在辩论美联储会如何平衡通胀和就业两大目标。

美国面临的 “不可能三角” 包括对外加税、对内减税以及驱逐移民的政策，这些可能导致通胀上升，但同时可能给经济带来下行压力，对美国市场和消费者信心不一定利好。在这样的博弈中，美国可能需要在形势的压力下寻求一个中间解决方案。

不过，他认为，形势比人强，中美两国最终可能会根据实际情况，实现利率走势与经济基本面相符合的长期趋势。

他还进一步认为，尽管市场对今年美国降息的预期有所下修，认为美联储可能不会像之前预期的那样频繁降息，大摩也将预期调整为实现一次降息。但如果美国未来经济真的出现回落，明年、后年的利率可能仍然有下行的空间。

进一步打破思维约束

邢自强还提示，中国内地自 9 月份以来的政策转向，展示了有关方面试图提升通胀水平的初步探索。

但决策层仍需时间去打破三大思维定式，即财政方面应该量入为出，政策发力偏向于供给侧以及持续的道德风险约束。

此外，通过进一步改革来稳定企业家信心，以及为农民工和农民提供社会保障福利，以缓解后顾之忧，促进消费，也很有必要。

AI 革命已经进入第二阶段

邢自强还透露，摩根士丹利的 AI 研究团队以及亚洲科技主管等已指出，AI 革命已经进入第二阶段，即成本曲线迅速下降，开始低成本地进入普通家庭。

他认为，当前阶段的 AI 竞争类似 60 年代和 70 年代美苏之间的太空竞赛，其中登月是最终的目标，但在追求这一目标的过程中，产生了许多延伸创新，如吸尘器和席梦思床垫等，这些创新虽然不是直接用于登月，但却极大地推动了经济和生产力。

同样，DeepSeek 的出现彻底改变了全球 AI 的格局——即只有少数几家公司会投入数十亿甚至数百亿美元的资金，以及巨大的计算能力，去追求通用人工智能（AGI）的格局已经被颠覆。

随着 AI 技术在普通商业应用中的门槛和成本都大幅降低，它有望迅速实现商业化，并被广泛应用于提升各行各业的生产力。

所以，他将这种低成本的 AI 技术称为 “足够好”（good enough）的 AI。虽然它不是最终的圣杯，即 AGI（通用人工智能），但它已经可以被应用于各种场景。例如，社交软件和大型科技公司们可以轻松接入这些技术，开发出各种丰富的软件应用，来面向消费者、医疗行业、其他企业等。

产业叙事已经改变

这种相对低成本的 AI 技术的普及和应用改变了对 AI 的叙事方式。过去有人可能认为中国企业将被 AI 的浪潮所抛弃。但现在看来，中国企业尤其擅长于将 “足够好” 的技术应用到实际落地阶段，从 1 到 100 的大规模落地应用一直是中国企业的强项。这是一个巨大的趋势变化。

正如在移动互联网时代，最终在移动互联网的应用方面，无论是 4G、5G 还是超级 APP，中国都表现出了强大的实力。

随着叙事方式的变化，人们开始认为中国整个产业链将从中受益。

最初，这种看法可能只是一种可能性，但随着时间的推移，这种叙事方式可能逐步被验证。例如许多企业正在使用云服务来部署服务器，以实现 AI 的落地应用。阿里巴巴宣布未来三年将投资 3800 亿，这一投资规模超过了过去 10 年的资本开支，这也正是因为 AI 在中国进入了落地阶段，对云服务、数据中心和本地部署的需求强烈。

这一发现让市场意识到，中国也成功搭上了 AI 发展的快车，中国企业在应用端的优势将会后发制人。这是影响市场情绪的最大的一个因素。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。